本文為“疫”中糧策——中糧期貨系列策略會(huì )議第14期（宏觀(guān)與農產(chǎn)品論壇）棉花主題演講紀要。

    4月22日，一則中國將收儲100萬(wàn)噸棉花的市場(chǎng)傳言在多個(gè)媒體平臺流傳，鄭棉美棉受提振大漲。筆者認為，當下棉花市場(chǎng)對疫情利空釋放已比較充分，棉價(jià)處于底部震蕩等風(fēng)來(lái)狀態(tài)，此次收儲傳言就充當了風(fēng)的角色，我們將從以下三個(gè)方面進(jìn)行論述。

    首先，疫情重創(chuàng )全球經(jīng)濟和紡織品服裝消費，中國和全球棉花消費大幅下調。目前，國外疫情拐點(diǎn)臨近，歐洲經(jīng)濟即將重啟，市場(chǎng)等待美國拐點(diǎn)確認。IMF預計，由于疫情沖擊，今年全球經(jīng)濟將萎縮3%，為上世紀30年代大蕭條以來(lái)最糟糕的經(jīng)濟衰退，棉紡消費面臨重估。從國內市場(chǎng)來(lái)看，1-3月，我國紡織品服裝累計出口額為452.65億美元，同比下降17.70%；服裝零售1604.30億元，同比降34.30%。4月24日，中國紗線(xiàn)負荷50.4%，同比下降13.8%；中國坯布負荷48.7%，同比下降15.3%；印度開(kāi)機率13%，同比下降62%；越南開(kāi)機率30%，同比下降65%?；谝陨蠑祿?，筆者將2019/20年度國內棉花消費下調110萬(wàn)噸至710萬(wàn)噸，全球棉花消費下調351萬(wàn)噸至2266萬(wàn)噸，新的平衡表如下圖所示。

    表1 新冠疫情壓力測試下的棉花供需平衡表

    

    數據來(lái)源：中糧期貨 USDA

    通過(guò)平衡表類(lèi)比，2019/20年度期末庫存水平小于2014/15年度、大于2015/16年度，當時(shí)美棉最低點(diǎn)是54.4美分/磅。不過(guò)，疫情期間美棉指數最低價(jià)49.04美分/磅，鄭棉指數最低價(jià)是10160元/噸，說(shuō)明市場(chǎng)隱含的悲觀(guān)預期已超過(guò)2014/15年度，市場(chǎng)認為2019/20年度全球棉花期末庫存可能高于2433萬(wàn)噸。以此倒推，2019/20年度的全球消費會(huì )下降659萬(wàn)噸至1960萬(wàn)噸，這顯然是一個(gè)瘋狂的數字，市場(chǎng)極度悲觀(guān)、矯枉過(guò)正?？梢哉f(shuō)，經(jīng)過(guò)中美貿易摩擦和新冠肺炎疫情的雙重打擊，棉花消費萎縮的邏輯已經(jīng)演繹到極致，未來(lái)很難有更壞的情況發(fā)生。當下棉花絕對價(jià)格已跌至上市以來(lái)最低位，對大宗商品的估值也處于上市以來(lái)最低，對于資產(chǎn)配置來(lái)講，安全邊際是很高的。對于跌無(wú)可跌的棉價(jià)，我們更關(guān)注未來(lái)可能的風(fēng)口，包括生產(chǎn)端的面積、蟲(chóng)害、天氣驅動(dòng)和消費端的逆周期調控、中美貿易、收儲政策驅動(dòng)。

    美棉平均現金種植成本約54美分/磅，完全種植成本約69美分/磅，目前棉價(jià)已跌破美棉種植成本。同時(shí)，替代品玉米棉花比價(jià)處于近4年最高，下年度棉花實(shí)際種植面積降幅可能大于市場(chǎng)預期。據USDA，3月前兩周，12月美棉價(jià)格在（60，65.8）美分/磅，新年度種植面積1370.3萬(wàn)英畝，同比減少0.3%?，F在55美分/磅，實(shí)際面積可能更低。PCCA表示，2020年美國植棉面積可能明顯低于USDA的預期，得州高原地區的播種面積可能只有400萬(wàn)英畝左右，比去年少大約40萬(wàn)英畝。此前沙漠蝗災侵襲了巴基斯坦80%的棉區和印度5%的棉區，印巴地區棉花產(chǎn)量約占全球30%，聯(lián)合國糧農組織預計6月份或有一波更嚴重的蝗災危害。10日開(kāi)始，強度時(shí)上次20倍的蝗災再次侵襲東非。在印度疫情加劇的背景下，如果6月遭蝗災威脅很難組織治理，印巴棉花單產(chǎn)面臨嚴重威脅，下年度全球棉花減產(chǎn)預期加強，可能刺激后市價(jià)格上漲。目前，北半球主產(chǎn)區天氣整體正常，疫情導致印度種植進(jìn)度偏慢，后市需持續監控。

    為對沖疫情影響，全球政府和央行大力加強逆周期調控，G20聯(lián)合公告宣布5萬(wàn)億美元刺激計劃。以美聯(lián)儲為例，疫情發(fā)生后累計降息150基點(diǎn)至0-0.25%，并啟動(dòng)無(wú)限量QE，大幅擴表74%至6.62萬(wàn)億美元，聯(lián)合財政部推出2萬(wàn)億美元刺激計劃。商品是以貨幣計價(jià)的，全球天量的貨幣供應必然會(huì )推高資產(chǎn)價(jià)格，水漲船高也會(huì )刺激棉價(jià)上漲。當下中美貿易正處于第一階段協(xié)議執行期，大的趨勢是階段性緩和。3月8日，美國對中國100多種醫療器械類(lèi)免稅，疫情是全人類(lèi)的敵人，強大壓力可能加強中美貿易緩和進(jìn)程，對美棉出口有提振。隨著(zhù)中美第一階段經(jīng)貿協(xié)議的逐步落地，一季度自美進(jìn)口農產(chǎn)品355.6億元，增長(cháng)1.1倍。其中，進(jìn)口棉花12.4萬(wàn)噸，增加43.5%，價(jià)值15.9億元，增長(cháng)17%。收儲方面，印度CCI在MSP項下累計收購145-153萬(wàn)噸，計劃170萬(wàn)噸。近期多個(gè)媒體報道，市場(chǎng)傳言中國收儲100萬(wàn)噸棉花，尚未得到官方證實(shí)，若屬實(shí)相當于創(chuàng )造需求、利多棉價(jià)。

    綜上所述，新冠疫情重創(chuàng )全球棉花消費，中國消費調降110萬(wàn)噸、全球調降351萬(wàn)噸，54美分/磅的棉價(jià)已Price in消費崩塌利空，未來(lái)棉花市場(chǎng)的風(fēng)口包括生產(chǎn)端（面積、蟲(chóng)害、天氣）和消費端（逆周期調控、中美貿易、收儲政策），預計后市棉花底部震蕩等風(fēng)來(lái)，逢低可輕倉做多遠月期貨或期權。(文章來(lái)源：中糧期貨研究中心   作者：付斌)