4月底以來(lái)，CBOT美豆油持續拉升，CBOT美豆油12合約從26美分每磅不到的價(jià)格持續拉升到了8月初的31美分每磅的高位，然后開(kāi)啟了這幾天的高位震蕩走勢，漲幅近20%。究其原因，除了棕櫚油上漲的帶動(dòng)之外，美豆油自身需求的旺盛也起到了至關(guān)重要的作用。強勁的需求是否能夠一直維系？美豆油價(jià)格是否能在創(chuàng )新高？我們接下來(lái)就來(lái)探討這個(gè)問(wèn)題。

 

近兩年美豆油的總供給和總需求總體上保持平穩增長(cháng)，我們可以看到，美豆油的需求主要在兩個(gè)方面，一是生物柴油，二是食用、飼用以及工業(yè)用，其中生物柴油對美豆油的需求已經(jīng)超過(guò)了總需求的三分之一。

 

生物柴油對美豆油的需求增加支撐著(zhù)美豆油的價(jià)格。EIA最新報告稱(chēng)，美國5月生物柴油產(chǎn)量1.47億加侖，雖不及去年同期的1.55億加侖，但得益于豆油投料比例的大幅提升，豆油用量從去年同期的6.59億磅大增至7.78億磅，占比從64%增至71%，正是生物柴油對于美豆油旺盛的需求帶來(lái)了美豆油這一波靚麗的走勢。

 

但是這種需求會(huì )是持續的嗎？

 

生物柴油中，主要的投入的油料有菜籽油、玉米油、豆油、雞鴨油、牛油、地溝油、白色油脂，圖1是2017年來(lái)美生物柴油的投料結構。我們可以看到，玉米油、豆油和地溝油的投料占比在今年發(fā)生了巨大的變化。

 

 

 

在上面這張折線(xiàn)圖中，我們可以更清楚的看到四、五月的玉米油和地溝油的投入明顯減少，低于正常水平，分別從1月份18%和12%的高點(diǎn)降到了5月份8%和4%的低點(diǎn)，而豆油的投入則顯著(zhù)增加，從一月份的53%的低點(diǎn)一度上漲到71%的高點(diǎn)。近年來(lái)玉米油的投料比平均達15%，地溝油的投料比平均達到12%，而豆油的投料比平均為56%，五月份玉米油和地溝油的投入相比平均水平分別下降了7個(gè)百分點(diǎn)與8個(gè)百分點(diǎn)，而豆油的投入恰好彌補了前兩者的缺口，相比正常水平提升了15個(gè)百分點(diǎn)。

 

背后的邏輯比較明了，玉米油和豆油的供應不足導致生物柴油制造商不得不尋找一個(gè)替代品，而一直以來(lái)都是主要投料的豆油就是一個(gè)很好的選擇，因此，豆油的需求在近幾個(gè)月增加，進(jìn)而提振了價(jià)格。

 

究其背后的原因，主要是疫情導致的。

 

受疫情沖擊的影響，乙醇的需求量顯著(zhù)下降（見(jiàn)圖3）。我們可以看到，乙醇的需求量和美國國內疫情的發(fā)展是幾乎同步的，三月下旬美國開(kāi)始封城，乙醇的需求量立刻出現了急劇的下滑。

 

但是我們還可以看到的是，乙醇的需求量在四月底見(jiàn)底，隨著(zhù)美國四月底五月初各州開(kāi)始逐漸的復工復產(chǎn)，需求量逐漸反彈，到7上旬已經(jīng)達到疫情前的約90%的水平。雖然回升速度有所放緩，但總體向上的趨勢不變，大致可以推測出來(lái)截至現在為止美國乙醇的周度需求量水平大約已經(jīng)恢復到了近1000桶的水平，接近正常水平的95%。

 

我們按照1蒲式耳的玉米生產(chǎn)2.9加侖生物乙醇、16.5磅DDGS和0.55磅玉米油的投入產(chǎn)出比例，大致可以推算出作為乙醇的副產(chǎn)品的玉米油的生產(chǎn)情況，如圖4所示：

 

我們根據推測的玉米油周度日產(chǎn)量推算出月度的產(chǎn)量，然后與USDA提供的數據做了一個(gè)大致的比較，如上圖所示，推測的數據雖然有一定偏差，但總的趨勢與USDA的數據基本一致，USDA暫未統計出美國玉米油七月的壓榨量，但我們可以大致根據乙醇的產(chǎn)量推測出玉米油的產(chǎn)量，這個(gè)產(chǎn)量應該會(huì )略低于三月的產(chǎn)量，同時(shí)略高于六月的產(chǎn)量，推測會(huì )介于在1.6億磅到1.7億磅之間。這個(gè)產(chǎn)量已經(jīng)距疫情前的正常產(chǎn)量相差不多，大致相當于疫情前的95%的水平。

 

隨著(zhù)玉米油產(chǎn)量的恢復，那么推測玉米油的投料占比也會(huì )逐步恢復到10%-12%的正常水平，相應的豆油的投料占比也會(huì )減少2到4個(gè)百分點(diǎn)。

 

此外，隨著(zhù)美國餐飲的解封，餐飲的的需求會(huì )增加，地溝油的投料比也會(huì )有所回升。下表展示了今年以來(lái)的地溝油產(chǎn)量以及去年同期的產(chǎn)量。根據USDA提供的數據，地溝油的產(chǎn)量在四五月份下滑得非常明顯，同比下滑了14%、27%，隨著(zhù)復工復產(chǎn)的推進(jìn)，六月份地溝油的產(chǎn)量有了明顯的回升，同比下滑的幅度縮小到了10%以?xún)?，環(huán)比增加了28%。

 

那么，隨著(zhù)復工復產(chǎn)的繼續，餐飲業(yè)的需求將繼續恢復，地溝油的供給也持續回升，進(jìn)一步擠壓生物柴油對豆油的需求，估計生物柴油中地溝油的投料比在7月會(huì )恢復到8%-10%的水平，相應的豆油的投入比會(huì )減少4到6個(gè)百分點(diǎn)。

 

根據以上的信息，我們推測七八月份，隨著(zhù)地溝油與玉米油產(chǎn)量的恢復，將會(huì )使得豆油在生物柴油中的投入比減少6到10個(gè)百分點(diǎn)，也就是恢復至65%-61%的水平。

 

八月以來(lái)的豆油走勢也證實(shí)了這個(gè)推測，美豆油的生物柴油投料需求減弱，自然美豆油價(jià)格也難以有足夠的動(dòng)力上漲，所以也就有了這幾天的高位震蕩回調。

 

未來(lái)，從短期來(lái)看，雖然美國國內的疫情并未得到完全控制，短期完全復工復產(chǎn)的可能性不大，但對乙醇的需求，還是餐飲業(yè)的需求，都會(huì )有一定的回升，生物柴油中美豆油的投料占比也會(huì )隨之而有所下降，恢復至60%左右，美豆油的價(jià)格受此需求影響震蕩下調可能性較大。

 

在中長(cháng)期，生物柴油對美豆油需求旺盛這種狀況將得到根本的改變，人類(lèi)戰勝疫情是遲早的事情，那么隨著(zhù)乙醇需求的回升以及餐飲業(yè)的重新旺盛，玉米油與地溝油的投入終將恢復正常，豆油的在生物柴油中的投料比也將恢復到疫情前的一個(gè)正常水平，長(cháng)期的需求減弱將對美豆油的價(jià)格形成更大的壓力。

 

對年度生物柴油需求量的估計

 

年度的生物柴油的美豆油需求量計算周期是次年10月到本年9月，現在我們已經(jīng)可以得到本年份前五個(gè)月的需求量，只需要估計出7-9月份的生物柴油對豆油的需求量就可以得到整個(gè)年度的生物柴油需求量，從而來(lái)衡量美豆油的供需情況。為了得到一個(gè)較為準確的估算結果，我們決定先估算生物柴油的產(chǎn)量，然后再利用生物柴油的油料投入產(chǎn)出比估計整個(gè)油料的用量，然后再估計美豆油投料比，根據這個(gè)投料比計算美豆油未來(lái)幾個(gè)月的需求量。我們這樣估計的原因一是因為生物柴油的產(chǎn)量比較穩定且利于估算，二是因為生物柴油的油料投入產(chǎn)出比十分穩定。

 

我們先估計生物柴油的月度產(chǎn)量。如下圖所示，生物柴油的月度產(chǎn)量近幾年都是呈增長(cháng)的趨勢的。不過(guò)近兩年來(lái)這個(gè)趨勢有所緩解，尤其是疫情爆發(fā)以來(lái)，月度產(chǎn)量同比還有所下降，不過(guò)下降的幅度不大，4月同比下降了9百萬(wàn)加侖，5月同比下降了8百萬(wàn)加侖，隨著(zhù)復工復產(chǎn)的推進(jìn)，每月同比恢復1百萬(wàn)加侖是屬于正常范圍內的，所以我們估計6-9月的生物柴油約為135百萬(wàn)加侖、153百萬(wàn)加侖、151百萬(wàn)加侖、138百萬(wàn)加侖。

 

然后我們根據過(guò)往十年的數據制作了一個(gè)展示油料投入產(chǎn)出比的折線(xiàn)圖，如圖7所示，可以看到，油料的投入產(chǎn)出比一直以來(lái)都比較穩定，都是在7磅:1加侖的上下波動(dòng)，所以我們可以利用平均值7.12磅：1加侖來(lái)進(jìn)行計算。

 

最后，我們還需要估計美豆油的投料比，根據上文的分析，美豆油的投料比在7-8月大約會(huì )恢復至61-65%的水平，我們按照等差減少做一個(gè)簡(jiǎn)單的估計，以每月減少3%來(lái)進(jìn)行計算，推測6-9月的投料比分別是68%、65%、62%、59%。

 

有了以上的數據，我們可以計算出6-9月的美豆油需求量，計算公式是“生物柴油產(chǎn)出*油料投入產(chǎn)出比*玉米油的投料比”，最終計算出來(lái)，6-9月的美豆油需求量分別為654百萬(wàn)磅、708百萬(wàn)磅、666百萬(wàn)磅、580百萬(wàn)磅，同時(shí)我們也可以得到年度的美豆油需求量，約為7435百萬(wàn)磅，這與USDA的估計值（7400百萬(wàn)磅）幾乎差不多。從這個(gè)角度來(lái)看，美豆油的需求也完全在預期之類(lèi)，沒(méi)有明顯的超預期的需求，自然也沒(méi)有繼續上漲創(chuàng )新高的強大動(dòng)力。

 

總的來(lái)看，雖然疫情在美國暫未得到全面控制，但發(fā)展的大勢是明了的，美國的復工復產(chǎn)一直在持續進(jìn)行，生物柴油對于豆油的需求自然也會(huì )回落，并且只要我們把眼光放長(cháng)遠，就更能明白現階段的需求并不具有長(cháng)期性，生物柴油中豆油如此至高的投料比不是常態(tài)，美豆油的高需求長(cháng)期終將難以維系，美豆油價(jià)格也將難以再創(chuàng )新高。