摘要

近期連盤(pán)玉米、淀粉高位震蕩盤(pán)整，資金對玉米鏈關(guān)注減弱，但自春節過(guò)后，CS-C價(jià)差走勢較為順暢，連續兩次突破震蕩平臺，昨日收盤(pán)5月CS-C價(jià)差站上季節高點(diǎn)，CS-C收盤(pán)價(jià)573元/噸。在原料高企、副產(chǎn)品價(jià)格歷史性高位、庫存高位的情況下，利潤價(jià)差走擴的行情是回歸合理價(jià)差區間，還是重演3月CS-C臨近交割月迅速走強至800元/噸的行情，筆者認為當前位置，做縮價(jià)差會(huì )更有安全邊際。

節后至今，連盤(pán)玉米、淀粉弱勢調整，玉米5月合約2650-2700關(guān)口附近爭奪激烈，淀粉跟隨玉米走勢，走勢相對較強，更多體現在CS-C價(jià)差套利上面。2月底，臨近交割月前4個(gè)交易日，CS-C2103快速走強創(chuàng )歷史新高，進(jìn)入交割月前一天盤(pán)中一度突破至826元/噸，收盤(pán)743元/噸，創(chuàng )3月CS-C套利價(jià)差新高。2月底吉林產(chǎn)地現貨價(jià)差也在650左右（吉林淀粉3450、玉米2800），價(jià)差走強更多是走現貨回歸邏輯，但3月合約的持倉、成交量偏低，非主力合約的市場(chǎng)關(guān)注度也較低。再看1月CS-C價(jià)差，與3月價(jià)差截然相反，價(jià)差重心長(cháng)期維持在300附近震蕩。而近期5月價(jià)差的異常走強，再度引起市場(chǎng)的關(guān)注。

從天下糧倉數據顯示，自1月下旬起，受原料成本大幅提升，淀粉企業(yè)大幅上調出廠(chǎng)報價(jià)，淀粉即期加工利潤拉升至歷史高位，而后維持在100-200元/噸附近。春季期間淀粉開(kāi)機率較去年同期大幅提升，淀粉處于主動(dòng)累庫階段，基差迅速走強，盤(pán)面至今仍維持貼水狀態(tài)。從庫存數據來(lái)看，當前庫存處于歷史同期高位，隨著(zhù)開(kāi)機率持續提升、加工利潤刺激企業(yè)繼續主動(dòng)累庫，庫存將會(huì )繼續累積。往年季節性規律看，年后需求走弱、企業(yè)被動(dòng)累庫，而今年受高價(jià)原料帶動(dòng)上游淀粉提價(jià)后，下游需求異常走強、季度訂單反而走強，淀粉糖需求走出預期差行情，下游對高價(jià)淀粉、淀粉糖的接受度仍較高。

隨著(zhù)3-4月份淀粉庫存繼續走強，淀粉或將進(jìn)入被動(dòng)累庫的階段，之前主動(dòng)走強的基差面臨如何修復的問(wèn)題。從現貨角度來(lái)看，淀粉走貨順暢、下游短期對高價(jià)淀粉接受度較高，但隨著(zhù)淀粉庫存的累積，預計后期高位基差將是雙向修復，現貨走弱+盤(pán)面走強，但淀粉盤(pán)面的走強仍然主要跟隨原料玉米?；氐紺S-C價(jià)差，一方面受淀粉需求反季節性提振影響，另一方面近期企業(yè)受副產(chǎn)品下滑，企業(yè)也有挺價(jià)淀粉的意愿。按照各類(lèi)副產(chǎn)品產(chǎn)出率折算的副產(chǎn)品綜合價(jià)格已經(jīng)超過(guò)2014年的高點(diǎn)，近期受油脂油料版塊下滑帶動(dòng)，尤其是蛋白粉、玉米纖維的下滑，短期副產(chǎn)品價(jià)格高位回落，考慮到蹺蹺板效應，淀粉廠(chǎng)挺價(jià)淀粉的意愿也相對較強。

當前市場(chǎng)對淀粉-玉米價(jià)差定價(jià)邏輯也有一定分歧，認為當前淀粉盤(pán)面定價(jià)反映華北玉米，而玉米盤(pán)面反映小麥飼用替代。不過(guò)從5月、7月、9月的CS-C的價(jià)差結構曲線(xiàn)看，呈現back結構，遠期利潤收窄。筆者認為隨著(zhù)本輪淀粉下游反季節性補庫收尾，淀粉玉米價(jià)差有望回歸正常區間。淀粉及副產(chǎn)品價(jià)格均創(chuàng )歷史高位后，長(cháng)周期淀粉需求上漲過(guò)程中的淀粉糖-白糖、淀粉-面粉、淀粉-木薯淀粉等替代優(yōu)勢均不再明顯，而且淀粉自身下游年度需求在2019年后接近飽和，長(cháng)期逢高做空還是大邏輯，而且當前的高位價(jià)差做縮也有一定的安全邊際。此外，近期5月玉米在2650-2700區間盤(pán)整磨底后，考慮到貿易糧成本和東北小麥玉米替代價(jià)差關(guān)系，隨著(zhù)3月份基層農戶(hù)潮糧壓力收尾，后期北港回歸貿易商干糧定價(jià)邏輯上，近月玉米有望企穩反彈，而3-4月份淀粉庫存有望轉為被動(dòng)累庫，價(jià)差回歸的概率較大。

關(guān)注后期是否回歸正常區間。

圖1 5月CS-C價(jià)差及CS05基差（元/噸）

圖2 淀粉加工利潤（元/噸）及樣本企業(yè)庫存（噸）

圖3 淀粉副產(chǎn)品價(jià)格（元/噸）

圖4 淀粉及淀粉糖月度需求量（萬(wàn)噸）

數據來(lái)源：WIND、天下糧倉、淀粉工業(yè)協(xié)會(huì )、中糧期貨研究院

（文章來(lái)源：中糧期貨研究中心 作者：張大龍）