摘要

近日召開(kāi)的中央政治局會(huì )議，中央開(kāi)始布局安排新一年的經(jīng)濟工作。十四五規劃中新發(fā)展概念成為未來(lái)政策圍繞的中心，服務(wù)于最終的高質(zhì)量成功轉型。需求側改革鮮明提出，未來(lái)政策將更加傾斜于提振有效需求。防止資本無(wú)序擴張，或將暫時(shí)壓制未來(lái)國內風(fēng)險偏好。明年政策基調在于向常態(tài)化平和過(guò)渡，通脹起經(jīng)濟緩，大宗為王的趨勢仍將延續。

1、經(jīng)濟發(fā)展：需求側改革

本次政治局會(huì )議對于經(jīng)濟工作安排的用語(yǔ)較少，但是在廣度與深度上并未落后于先前的諸多會(huì )議。三大產(chǎn)業(yè)的方向均有覆蓋，并且增加了需求側改革與防止資本無(wú)序擴張兩個(gè)嶄新概念。背后透露出的國內政策新風(fēng)向，結合年末定調的敏感時(shí)點(diǎn)，此次會(huì )議精神可能將比以往的會(huì )議更為關(guān)鍵。

“要扭住供給側結構性改革，同時(shí)注重需求側改革，打通堵點(diǎn)，補齊短板，貫通生產(chǎn)、分配、流通、消費各環(huán)節，形成需求牽引供給、供給創(chuàng )造需求的更高水平動(dòng)態(tài)平衡，提升國民經(jīng)濟體系整體效能。”

本次會(huì )議首次提出了需求側改革，并明確了需求側改革的目標所在。完善循環(huán)鏈條、供需雙促、提高效能（有效需求）成為了未來(lái)需求側包括供給側改革三大主攻方向。完善鏈條此前多次提出，這里不必多說(shuō)。需求牽引供給在前，或可能以需帶供占據供需平衡中更重要的位置。這可能意味著(zhù)國內對于供小于求有著(zhù)更高的忍耐，亦對必需品之外的良性通脹持更為擁抱態(tài)度。反之供大于求與其伴隨的通縮，通過(guò)堅持供給側改革尋求扭轉。

【解讀】提振有效需求，首要條件在于藏富于民，民眾有錢(qián)才能消費。我國居民杠桿的快速上升，本質(zhì)原因在于房貸壓力。所以房住不炒的戰略，成為加速城市化的同時(shí)又能實(shí)現提振有效需求的核心關(guān)鍵。消費補貼、減稅、脫貧攻堅雖也重要，但權重均小于對炒作房地產(chǎn)的長(cháng)期壓制。次要條件在于控制低效需求的規模，減小全社會(huì )的杠桿壓力，從而減小地方政府對于地產(chǎn)基建鏈條的倚重。最后是尋找新出路，城市、物流、創(chuàng )新升級的新基建、新服務(wù)成為政府中長(cháng)期投資帶動(dòng)的方向，落實(shí)能夠直接刺激到有效需求。

“要整體推進(jìn)改革開(kāi)放，強化國家戰略科技力量，增強產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈自主可控能力，形成強大國內市場(chǎng)，夯實(shí)農業(yè)基礎，強化反壟斷和防止資本無(wú)序擴張，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩健康發(fā)展，持續改善生態(tài)環(huán)境質(zhì)量。要對全面建成小康社會(huì )進(jìn)行系統評估和總結，鞏固拓展脫貧攻堅成果，做好同鄉村振興有效銜接。要抓好各種存量風(fēng)險化解和增量風(fēng)險防范。”

【解讀】主要為實(shí)現細節的補充，但是強化反壟斷與防止資本無(wú)序擴張是此前政治局會(huì )議當中所未出現過(guò)的。本質(zhì)思想，仍在于防范系統性風(fēng)險的發(fā)生。早前的P2P爆雷，共享泡沫，近期的長(cháng)租公寓違約等事件，都嚴重影響了社會(huì )的穩定。除了控制傳統二級市場(chǎng)的泡沫，政府開(kāi)始逐漸認識到一級市場(chǎng)及資本運作背后的風(fēng)險性。從約談螞蟻金服，到雙十一前一天的《關(guān)于平臺經(jīng)濟領(lǐng)域的反壟斷指南（征求意見(jiàn)稿）》，國家對于資本無(wú)序擴張的限制，或將導致新一輪的結構調整。

2、2021年的政策展望與風(fēng)險偏好的影響

那么落地到具體的政策，度過(guò)了極不平凡的庚子年，明年政策的重心，更可能傾向于向常態(tài)化的平和過(guò)渡。今年財政貨幣諸多的刺激政策，未必明年悉數收回，由放到收的方向轉變與態(tài)度堅決更為確定。貨幣政策正式回歸穩健，增速與名義GDP增速相匹配。而對杠桿的處理方式及潛在態(tài)度成為明年政策快慢節奏的關(guān)鍵。需求側改革成功與否或在于遏制杠桿的過(guò)快上行。經(jīng)濟層面上，疫情控制優(yōu)劣所帶來(lái)的周期錯配，終將逐漸修復。具體反應在歐美的需求修復陡峭化，而我國斜率卻逐漸變緩。政策相較歐美更快速的回收，最終經(jīng)濟周期可能也持續領(lǐng)先于其他主流經(jīng)濟體。近期銀行信貸逐漸收緊，寬信用的最好時(shí)光可能已經(jīng)度過(guò)，社融增速的峰值或已呈現。

最后落地到風(fēng)險偏好與相關(guān)的大類(lèi)資產(chǎn)走勢，近期國內大宗的強勢已然兌現，進(jìn)入11月后商品指數大幅領(lǐng)跑上證綜指。展望2021年，無(wú)論經(jīng)濟端，還是資產(chǎn)價(jià)格端，都將受到新政策方向的影響。

如果明年政策有序回收，信用周期再度由寬變緊，那么經(jīng)濟上升斜率或將由于政策的失速而進(jìn)一步變換。與此同步的，是作為領(lǐng)先價(jià)格權益資產(chǎn)的相對弱勢，以及大宗受益旺盛需求而挺價(jià)的組合。從政策直接解讀上，對資本無(wú)序擴張的遏制，多少將會(huì )對國內風(fēng)險偏好帶來(lái)較為負面的影響。提振有效需求，反面意味著(zhù)傳統刺激的進(jìn)一步削弱。所以在經(jīng)濟權重的迭代進(jìn)程，即地產(chǎn)基建向高科技、服務(wù)業(yè)的過(guò)渡中前期，對經(jīng)濟本身也易造成暫時(shí)性的影響。

圖1 商品相對股票的強弱

數據來(lái)源：中糧期貨研究院、wind

所以無(wú)論簡(jiǎn)單參考周期輪轉，還是去根據今年基數與現在的價(jià)位大致估算明年CPI、PPI的走勢。2021年通脹逐漸顯現，也符合需求拉動(dòng)供給的定調。而如果經(jīng)濟增速開(kāi)始走緩，國內可能開(kāi)始向滯脹方向傾斜。在該組合下，風(fēng)險偏好無(wú)論在政策層面，還是周期規律層面考慮，都或有降溫預期。但是全球經(jīng)濟恢復良好的大勢下，內溫外熱格局更為確定，單邊趨勢在早期或許并不凸顯。具體思路上，大宗為王的趨勢并未走完，即使明年真的進(jìn)入滯脹周期，表現也將更為抗跌。

（文章來(lái)源：中糧期貨研究中心 范永嘉）