摘要：兩會(huì )總體政策基調延續去年年底的中央經(jīng)濟工作會(huì )議，并無(wú)特大偏差出現。財政貨幣繼續邊際收緊，財政收縮幅度恐將更大，而貨幣相對樂(lè )觀(guān)。今年國內宏觀(guān)環(huán)境與政策風(fēng)格與03、10、16較為相似，大宗商品并未在先期出現明確轉向或重大風(fēng)險。資產(chǎn)風(fēng)格切換至交易過(guò)熱周期，大宗為王趨勢料將延續。在國內政策基調無(wú)特大調整之前，歐美基本面的邊際變化暫時(shí)構成中期主要矛盾。因此基于歐美基本面環(huán)比修復的高確定性，現階段無(wú)需過(guò)早布局衰退周期。

兩會(huì )政策基調公布后，可以發(fā)現總體政策方向仍以回攏刺激政策，加速高質(zhì)量改革為主。節奏延續去年12月經(jīng)濟工作會(huì )議不急轉彎的基調，財政政策以結構化調整為重心，貨幣投放以名義經(jīng)濟增速為錨相匹配。本次隨著(zhù)政府工作報告的披露，總體政策方向上并無(wú)重大變化，具體內容與先前市場(chǎng)預期的偏差，以及對當前市場(chǎng)及交易風(fēng)格的影響評估，則是分析此次政府工作報告的關(guān)鍵所在。

一、回收幅度有多大，節奏有多快

財政收縮可能猛于預期、快于預期

“支出總量增加、地方轉移支付增加”，今年財政政策方向在兩會(huì )以更微妙的語(yǔ)言表述出來(lái)。首先抗疫特別國債不再續發(fā)，隨著(zhù)疫情戰役進(jìn)入收尾階段，赤字率相對下調并無(wú)超出市場(chǎng)預期。并且通過(guò)總量增加，及各種數字表述出高層繼續積極財政政策的堅持。但是我們需要注意兩點(diǎn)，首先只要沒(méi)有特大財政緊縮，財政支出均是天然增長(cháng)的；其次在描述財政政策篇幅當中，并未在此引入宏觀(guān)杠桿率，也就意味著(zhù)今年總量支出增速上并不會(huì )錨定名義經(jīng)濟增速。今年地方政府專(zhuān)項債務(wù)新增3.6萬(wàn)億，相對去年3.75萬(wàn)億的規劃減少1500億?？紤]去年地方政府實(shí)發(fā)4.14萬(wàn)億，如果今年宏觀(guān)無(wú)特大風(fēng)險，則可能對緊縮幅度賦予更大的想象空間。

貨幣投放好于先前悲觀(guān)預期

以穩為主，早在1月份央行行長(cháng)已經(jīng)對今年國內貨幣政策定下基調。然而在春節之前，央行對于流動(dòng)性投放的審慎可比2018年，市場(chǎng)一度陷入流動(dòng)性危機的恐慌當中。不過(guò)通過(guò)長(cháng)時(shí)間觀(guān)察，央行總體維護國內流動(dòng)性保持平穩，短缺問(wèn)題不會(huì )成為一個(gè)周度問(wèn)題。

政府工作報告進(jìn)一步證實(shí)今年國內的貨幣政策不會(huì )過(guò)快收緊：總量上與名義經(jīng)濟增速相匹配是去年下半年開(kāi)始提出的基調。首先從方向入手，今年貨幣流動(dòng)性相對于去年是邊際收緊的。貨幣政策中提到的保持宏觀(guān)杠桿率穩定，可以理解為廣義流動(dòng)性M2與名義GDP維持于去年的水平，那么相對于去年杠桿率的上升來(lái)講是邊際收縮的。

不過(guò)考慮到今年經(jīng)濟增速在去年低基數與今年經(jīng)濟進(jìn)一步修復正環(huán)比雙重作用下或維持在絕對高位的水平，那么當前M2貨幣增速回落至10%以下就已經(jīng)基本符合基調，未來(lái)的貨幣投放可能不再有進(jìn)一步收緊的廣闊空間。先前市場(chǎng)相對悲觀(guān)的預期，一部分來(lái)自春節之前審慎的投放，另一部分在于近期市場(chǎng)對于郭樹(shù)清關(guān)于貸款利率可能上升，將其等價(jià)于加息的悲觀(guān)預期。通脹壓力的客觀(guān)存在，也成為市場(chǎng)對于流動(dòng)性過(guò)快收緊的擔憂(yōu)。政府工作報告中關(guān)于貨幣穩健的再次定調，流動(dòng)性預期料將顯著(zhù)改善。實(shí)際貸款利率的下行，結合通脹因素，可以理解為名義利率水平的大致不變。

二、今年的基調類(lèi)似哪一年

對人類(lèi)社會(huì )造成顯著(zhù)影響的全球大流行疫情是十分罕見(jiàn)的超預期風(fēng)險，雖然大流行疾病偶有發(fā)生，但滿(mǎn)足對全人類(lèi)社會(huì )正常運轉造成顯著(zhù)沖擊的，只有百年以前的西班牙大流感。所以表象不具備足夠的樣本，我們需要從周期等內核要素中尋找一致性。在后疫情時(shí)代，隨著(zhù)疫情可控，疫苗普及，全球進(jìn)入了顯著(zhù)的經(jīng)濟修復（復蘇+過(guò)熱）周期，我國由于更為優(yōu)異的抗疫防疫表現，修復進(jìn)程領(lǐng)先于全球。修復周期中，上游商品跟隨需求上行開(kāi)始普漲，通脹威脅成為2021年全球的主題。經(jīng)濟在進(jìn)入過(guò)熱狀態(tài)時(shí)，為防風(fēng)險政府便更容易將先前的刺激政策有序收回。今年不急轉彎的基調下，財政貨幣雙收緊方向既定，幅度如上文所述財政可能大于貨幣。

那么根據歷年財政貨幣相對水平的邊際變化，結合當期經(jīng)濟周期背景，現階段我國的宏觀(guān)背景與2003年、2010年較為相似，與2016年部分相似。03、10的共性均為經(jīng)濟大幅修復，且在修復過(guò)程中伴隨通脹水平的快速上升，政策支持相對降速；16年除了財政政策繼續明確擴張有所不同之外，政府借經(jīng)濟修復春風(fēng)加速結構性加速與今年更為相似。

三、回收是否意味著(zhù)可以開(kāi)始布局衰退預期

如果今年下半年政策出現明顯的加速收緊態(tài)勢，2004年、2011年、2017年的類(lèi)似邏輯可能就會(huì )提前上演，這將構成今年政策基調最大的偏差。當前雖然通脹起速已是高度共識的狀態(tài)，只是政策基調不變之前，無(wú)需過(guò)早去預期政策的扭轉，經(jīng)濟反轉更無(wú)從談起。

當前全球經(jīng)濟修復已是大概率確認的方向，那么即使我國內需驅動(dòng)邊際弱化，全球需求環(huán)比增強亦將帶動(dòng)我國繼續慣性上行。通脹的上行更多來(lái)自經(jīng)濟與流動(dòng)性的正向反饋，而非供給風(fēng)險的單邊因素。所以近期所謂的通脹風(fēng)險，尤其在上行的初始階段更多是一個(gè)偽命題。繁榮-通脹-收縮-衰退是一個(gè)邏輯反饋的過(guò)程，其間的時(shí)間因素不可忽略。例如03-05、09-12、16-18三輪修復周期均維系了兩年之久。其次大類(lèi)資產(chǎn)方向上，過(guò)熱-滯脹周期的資產(chǎn)偏好愈發(fā)凸顯，而方向上并未有非常明朗的時(shí)點(diǎn)與指向。所以在政策回收的初期，不必過(guò)早布局衰退預期，甚至需求強勁的驅動(dòng)下，大宗為王的趨勢將進(jìn)一步延續與顯著(zhù)化。我們選擇與經(jīng)濟榮枯更密切相關(guān)的深證（側重民企與中小市值），及全球大宗商品走勢，便會(huì )清晰發(fā)現修復進(jìn)入過(guò)熱&收緊周期中，大宗商品開(kāi)始明顯強勢，且趨勢并不會(huì )過(guò)早結束。

綜上所述，兩會(huì )總體政策基調延續去年年底的中央經(jīng)濟工作會(huì )議，并無(wú)特大偏差出現。財政政策收緊節奏與幅度比預期更悲觀(guān)，貨幣政策的回收反而可能更樂(lè )觀(guān)一些?，F在資產(chǎn)風(fēng)格切換至順周期，大宗為王趨勢延續。在國內政策基調無(wú)特大調整之前，歐美基本面的邊際變化暫時(shí)構成中期主要矛盾。因此基于歐美基本面環(huán)比修復的高確定性，現階段無(wú)需過(guò)早布局衰退周期。

（文章來(lái)源：中糧期貨研究中心 作者：范永嘉）