CBOT大豆階段性見(jiàn)頂，但5、6月份美豆種植期仍具上行基礎。巴西收割延遲僅是階段性現象，豐產(chǎn)預期未變，4月巴西豆將大量到港。國內豆油需求高速增長(cháng)，庫存處于近五年同期最低位，同時(shí)豆粕庫存高企，支撐豆油價(jià)格。飼料替代方案從長(cháng)期看將減少豆粕使用量，從而降低大豆進(jìn)口，進(jìn)一步減少豆油供應，對油脂間接利好。從盤(pán)面看雖然目前豆油處于高點(diǎn)，有回調趨勢，綜合基本面看，豆油不具備大幅下跌的條件，大概率繼續調整，且調整結束后極有可能繼續上漲。

成本支撐減弱，原料供應高峰即將到來(lái)

從1月中旬開(kāi)始，CBOT大豆便放緩了上漲進(jìn)程，開(kāi)啟高位徘徊模式。影響價(jià)格的兩大關(guān)鍵點(diǎn)：一是美豆庫存，二是南美天氣。

其中，美豆庫存的影響正在持續弱化。因南美大豆上市延遲，美豆出口的窗口期被延長(cháng)到現在，隨著(zhù)南美開(kāi)始大量出口，前期支撐CBOT大豆大漲的低庫存因素將不復存在。

至于南美天氣，需要辯證來(lái)看。雖然市場(chǎng)上有炒作南美天氣的氛圍，但盤(pán)面并不強，而是偏強振蕩的狀態(tài)，相比于其他的天氣炒作弱了很多。而且，從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)，巴西在收割季降雨過(guò)多，僅僅是延遲了大豆的收割，巴西今年的總產(chǎn)量還會(huì )繼續創(chuàng )新高，美國農業(yè)部這個(gè)月給出的巴西產(chǎn)量預估是1.34億，高于上月預估值。因此巴西港口大量待裝的貨輪，或許只是一種階段性現象。

目前巴西收割已過(guò)半，收割率達到59%，隨著(zhù)收割不斷推進(jìn)，出口量將攀升，估計4月份到港量將逾千萬(wàn)噸之多。屆時(shí)，我國港口大豆供應將達到高峰。

基于以上，我們認為CBOT大豆或許已經(jīng)是階段性見(jiàn)頂，后期主要以調整為主。但是調整過(guò)后，5、6月份美豆種植階段，天氣問(wèn)題有可能再次發(fā)酵，雖然美豆種植面積基本確認增加，但極低的庫存，使得CBOT大豆仍然具備上行基礎。

需求快速增長(cháng)，豆油庫存低位徘徊

中國市場(chǎng)的強勁需求是2020年CBOT大豆牛市行情中最為有力的推手。中國需求的源頭，除了戰略?xún)浜椭忻蕾Q易協(xié)議的履行之外，市場(chǎng)上普遍認為，生豬復養良好對飼料需求的增長(cháng)是推動(dòng)中國采購大豆的最主要原因。但我們回過(guò)頭看2020年的消費數據卻發(fā)現，2020年豆油消費同比增長(cháng)8.3%，豆粕消費同比增長(cháng)7.1%。也就是說(shuō)，豆油消費的增長(cháng)快于豆粕，這還是在疫情下油脂消耗大幅減少的情況下。而且也正是因為高速增長(cháng)的消費量，在大豆供應和油廠(chǎng)壓榨量同步上升的情況下，豆油庫存卻并沒(méi)有過(guò)高積累。目前豆油商業(yè)庫存僅73萬(wàn)噸，處于近五年同期的最低位。

油粕庫存矛盾短期難以扭轉

極低的豆油庫存和極高的豆粕庫存是目前油粕市場(chǎng)的核心矛盾。針對這種現象，油廠(chǎng)能夠采取的措施有兩種：一是豆粕降價(jià)處理，以快速消耗豆粕庫存；二是降低開(kāi)機率，等待庫存消耗。如果是第一種，降價(jià)銷(xiāo)售豆粕，那么就必須考慮壓榨利潤。目前的榨利并不樂(lè )觀(guān)，3月船期的美灣大豆與美西大豆榨利均為虧損，巴西豆榨利100元/噸左右，阿根廷大豆壓榨虧損。如果豆粕降價(jià)，為了不擴大虧損，油廠(chǎng)需要繼續拉高油價(jià)，以油的利潤彌補粕的虧損。如果是第二種，降低開(kāi)機率，等待豆粕的庫存逐步消耗，那么本已庫存低位的豆油供應將更加緊張。因此，在豆粕需求沒(méi)有好轉的情況下，豆油的低庫存便是其最堅實(shí)的支撐。尤其目前生豬養殖在非洲豬瘟的影響下恢復緩慢，短時(shí)間內豆粕庫存難以快速消化。

飼料替代間接利多豆油

3月15日，農業(yè)農村部出臺《飼料中玉米豆粕減量替代工作方案》，在玉米大豆供應趨緊、價(jià)格高企的背景下，方案旨在降低料中玉米、豆粕占比，從而降低飼料成本，減少對原料進(jìn)口的依賴(lài)。方案中制定了詳細的進(jìn)程表，要求4月底前，完成技術(shù)體系集成與示范推廣工作方案，年內組織開(kāi)展示范推廣?？梢钥闯鰢覍用鎸Χ蛊商娲闹匾暢潭?。

也許替代過(guò)程可能面臨諸多困難，比如飼養效果達不到預期，養殖周期拉長(cháng)，肉質(zhì)發(fā)生變化，等等。但從長(cháng)期的角度看，豆粕飼用需求呈下降趨勢是大概率事件。目前豆粕在飼料中的比例，根據不同的飼養品種和養殖周期，基本在12%—20%的范圍內。豆粕使用比例每下降1%，豆粕使用量將減少300萬(wàn)噸，大豆進(jìn)口量可減少380萬(wàn)噸（以飼料年產(chǎn)量3億噸計算）。以豆粕在飼料中的配比減半來(lái)計算，大豆進(jìn)口減少量在2280—3800萬(wàn)噸，與2020年1億噸的大豆進(jìn)口量相比，減少幅度為1/4—1/3，對應豆油的產(chǎn)量也將減少1/4—1/3。若豆油需求維持不變，那么屆時(shí)豆油將出現供不應求的局面，進(jìn)口依賴(lài)將上升。而目前全球對可再生柴油以及生物柴油的推廣，極大可能仍使國際油脂處于供應緊張局面。

后續展望：從盤(pán)面看雖然目前豆油處于高點(diǎn)，有回調趨勢，但綜合基本面看，極低的庫存是其上漲最堅實(shí)的支撐，豆油暫不具備大幅下跌的條件，大概率持續調整，且調整結束后極有可能繼續上漲。（作者單位：國聯(lián)期貨）