本文為“潮來(lái)天青波瀾動(dòng)”——中糧期貨新年策略會(huì )復蘇持續專(zhuān)場(chǎng)紀要。

1、復蘇之光漸暖能源市場(chǎng)

2021年原油市場(chǎng)整體溫和上漲，在大概率的疫情逐漸穩定系統風(fēng)險可控情境下，上半年漲勢比較確定目標布倫特55~60美元、核心交易疫苗、增產(chǎn)和通脹預期；下半年更傾向回調、震蕩回調至目標45~50美元、核心交易貨幣政策、流動(dòng)性和增產(chǎn)。上半年疫苗帶來(lái)需求預期增長(cháng)、及新一波財政刺激發(fā)力帶來(lái)的通脹預期，然而當價(jià)格達到55~60美元就逐漸驅使OPEC增產(chǎn)和頁(yè)巖油供給增加，逐漸回歸到新平衡。下半年需求復蘇趨向穩定后、貨幣政策會(huì )先回歸常態(tài)從而帶來(lái)流動(dòng)性緊張，進(jìn)而造成進(jìn)一步下行壓力、震蕩下行至45~50美元。從期限結構來(lái)看，近月contango遠月back的結構反應出了市場(chǎng)的這種預期，而且上半年需求復蘇的邏輯已經(jīng)很大程度上被price in了，因此頂部的目標接近后、短期的回調也日益臨近。

2、水漲船未高 聚酯產(chǎn)業(yè)鏈艱難前行

聚酯原料端仍處于行業(yè)投產(chǎn)擴張期，這就決定了2021年P(guān)TA與MEG價(jià)格仍將處于弱周期，難以走出顯著(zhù)的向上行情。近期PTA價(jià)格的上行主要來(lái)自成本推升和高持倉、高倉單帶來(lái)的現貨流動(dòng)性短期緊張，但PTA的絕對庫存仍然處于高位，這樣的短期緊平衡隨著(zhù)需求端季節性轉弱預期將有所緩解，而過(guò)剩的格局決定了PTA的加工費將在中長(cháng)期處于壓縮態(tài)勢，直到利潤進(jìn)一步壓縮導致老舊裝置停產(chǎn)為止?？傮wPTA未來(lái)價(jià)格仍將呈現隨成本端波動(dòng)的態(tài)勢，按照Brent價(jià)格45-60美元計算，預計PTA波動(dòng)區間在【3600,4500】，策略以區間操作為主，在短期油價(jià)上行的背景下，5月合約做空空間有限；9月合約由于存在倉單注銷(xiāo)因素，做空有相對較好的安全邊際。

乙二醇方面，2021年新投產(chǎn)壓力巨大，核心矛盾在于國內煤制與亞洲石油制裝置關(guān)于邊際產(chǎn)能的競爭。四季度以來(lái)進(jìn)口石油制貨源由于經(jīng)濟效益不好而供應縮減，造成短期供需結構良好，疊加低價(jià)格下資金的推動(dòng)作用，盤(pán)面處于偏強態(tài)勢。但利潤轉好后進(jìn)口端預期恢復，同時(shí)新增產(chǎn)能對2021年供需帶來(lái)巨大壓力，關(guān)注供應增量到來(lái)前的時(shí)間窗口期。策略方面短期不宜追高，春節后可擇機進(jìn)行反套操作。

短纖方面，由于2020-2021產(chǎn)能增速偏低，總體供需格局良好，預期未來(lái)走勢將相對偏強?；诙汤w自身不適宜長(cháng)期儲存的特征，短纖庫存長(cháng)期偏低，在四季度需求增長(cháng)后持續處于負庫存態(tài)勢，表現為一個(gè)易于做多的品種。目前短纖價(jià)格較之其他紡紗原料仍然處于低位，仍存在上行空間，但近期價(jià)格上行受成本端影響顯著(zhù)，后市仍需關(guān)注原料端價(jià)格走勢。而目前5月合約基差過(guò)低，隨著(zhù)未來(lái)倉單進(jìn)入注冊期，或將對盤(pán)面價(jià)格帶來(lái)一定的壓力。策略方面以5-9正套為主，也可擇機做多加工利潤，進(jìn)行多PF空TA操作。

3、復蘇暖風(fēng)，花開(kāi)白棉

從大的格局來(lái)看，當前棉花市場(chǎng)有三個(gè)特點(diǎn)：高庫存、低價(jià)格、低估值。據USDA，全球棉花庫消比為84.3%，這是2004年以來(lái)第4高的水平；棉價(jià)還是在（10000，16000）元/噸的歷史低位區間里面。鄭棉對大宗商品的估值在9.4，是2004年以來(lái)同期最低。估值優(yōu)勢持續吸引資金配置棉花：截至2020/12/29，美棉基金凈多市場(chǎng)占比33.2%，維持較高配置興趣；截至2021/1/7，鄭棉持倉折現貨375萬(wàn)噸，近年同期歷史最高。如果有產(chǎn)業(yè)利多配合，這種格局棉價(jià)容易上漲。

目前產(chǎn)業(yè)方面的核心利多是消費復蘇，自8月開(kāi)始全球棉紡強勁復蘇，中國、印度、巴基斯坦和越南基本上都處于近年來(lái)高位。雖然開(kāi)工率高，但產(chǎn)成品庫存卻持續下降到近年歷史低位，產(chǎn)成品價(jià)格持續上漲，紡紗利潤較好驅動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行原料主動(dòng)補庫，帶動(dòng)棉價(jià)同步上漲。新花的銷(xiāo)售轉好，截至2020年底，國內棉花銷(xiāo)售進(jìn)度43.2%，同比增加4.8%。我們預計，棉紡消費復蘇的利多會(huì )持續2021年全年，疊加下年度減產(chǎn)預期，可能刺激棉價(jià)上漲到新的高度。目前，國際玉米棉花比價(jià)6.21，種植棉花的比價(jià)效應最低，邏輯上下年度植棉面積可能下降，可以從二三月份關(guān)注面積調查以及拉尼娜帶來(lái)的德州干旱情況。參考，棉花牛熊波動(dòng)規律，這兩大利多驅動(dòng)理論上會(huì )刺激棉價(jià)上漲至17000元/噸附近。

節奏方面，棉花主要受到政策和資金博弈的影響。人民幣升值導致內外價(jià)差擴大，目前內外棉價(jià)差約1500元/噸，收儲是熔斷狀態(tài)。截至20年12月31日，中國采購美棉97.9萬(wàn)噸，同比增加123%。全疆成本均價(jià)約14925元/噸，折5月成本約15500元/噸，資金沖擊套保壓力，該位置可能反復，一旦有效突破行情可能加速。

4、庫存不知何時(shí)升，油脂依舊笑春風(fēng)

2021年一季度，油脂的核心因素主要有三點(diǎn)，美豆價(jià)格的上漲，國內豆油消費良好導致庫存下降，產(chǎn)地棕櫚油也處于低庫存狀態(tài)中。在這個(gè)時(shí)間段內，預計價(jià)格仍將保持偏強運行，我們對于高點(diǎn)位置的判斷為棕櫚油7500，豆油8500。在2021年一季度之后，油脂的核心因素將會(huì )發(fā)生改變，隨著(zhù)棕櫚油產(chǎn)量的恢復，產(chǎn)地庫存將會(huì )逐漸累積，壓力將會(huì )逐步凸顯，而國內方面，雖然飼料用量的增加會(huì )導致豆油消費保持良好，但由于供應的增加，國內豆油庫存也將逐漸回升，棕櫚油和菜油庫存處于低位的局面也將有所緩解。在今年二季度之后，由于利多因素的弱化，油脂價(jià)格牛市的大格局將會(huì )有所改變，轉向區間震蕩的走勢，我們對于棕櫚油底部的判斷為6000，豆油為7000。大家需要注意的是，國內外油脂庫存的回升會(huì )導致壓力的出現，但這并不意味著(zhù)油脂價(jià)格的絕對反轉，價(jià)格整體還是將處于偏高的位置。

（文章來(lái)源：中糧期貨研究中心 柳瑾 陳陣 付斌 賈博鑫）