投資要點(diǎn)

 

我們認為一方面國內產(chǎn)量的邊際波動(dòng)幅度較低，另一方面政策可影響的邊際供應量卻較高，因此關(guān)于國內產(chǎn)量增減對價(jià)格的影響并不能一概而論，而需要將其置于供求關(guān)系的全局中去綜合考慮。

 

從長(cháng)期來(lái)看，基于對當前國內食糖市場(chǎng)的形勢分析，我們認為國內減產(chǎn)大概率會(huì )通過(guò)增加進(jìn)口的方式進(jìn)行填補，因此一旦國內減產(chǎn)的幅度觸發(fā)增加進(jìn)口的閥值，可能市場(chǎng)反而要當心減產(chǎn)利空了。

 

市場(chǎng)可能存在一個(gè)疑惑，一邊是如火如荼的各種產(chǎn)區調研，另一邊是最近5年我們卻很少關(guān)注國內的食糖產(chǎn)量，是國內產(chǎn)量不重要嗎？還是因為有其他原因？

 

顯然，國內產(chǎn)量異常重要，國內產(chǎn)量及其成本是判斷價(jià)格的基石，而減產(chǎn)利多增產(chǎn)利空，也從來(lái)不是一個(gè)問(wèn)題。但是，放眼當前國內食糖市場(chǎng)，我們認為國內增產(chǎn)不一定是利空，而減產(chǎn)也不一定是利多，我們應該用新的思維去權衡增產(chǎn)與減產(chǎn)帶來(lái)的影響。

 

    “兩個(gè)驅動(dòng)力”是國內食糖定價(jià)的邏輯基礎。

 

如圖1所示，13/14榨季以來(lái)，國內食糖每個(gè)榨季的產(chǎn)需缺口長(cháng)期維持在400-500萬(wàn)噸的水平，“產(chǎn)需缺口大”已經(jīng)成為國內食糖市場(chǎng)的基本特征之一。

 

如圖2所示，14/15榨季以來(lái)，在行業(yè)自律的背景下，國內進(jìn)口量持續低于產(chǎn)需缺口量，特別是15/16榨季、16/17榨季以及17/18榨季，進(jìn)口量與產(chǎn)需缺口量之間的差額高達200-300萬(wàn)噸，“進(jìn)口總量不足”對調節國內食糖市場(chǎng)供求關(guān)系起到了舉足輕重的作用。

 

我們認為，產(chǎn)需缺口大以及進(jìn)口總量不足使得國內食糖市場(chǎng)供求關(guān)系偏緊，市場(chǎng)通過(guò)價(jià)格上漲的方式來(lái)尋求邊際成本更高的供應來(lái)滿(mǎn)足需求，理論上來(lái)講，只要供應缺口一直存在，價(jià)格就會(huì )站在所有的成本之上。近兩年，雖然進(jìn)口量與產(chǎn)需缺口量之間的差額越來(lái)越小，但是行業(yè)自律的精髓依然存在，“兩個(gè)驅動(dòng)力”依然是國內食糖定價(jià)的邏輯基礎。

 

圖1 國內食糖長(cháng)期產(chǎn)不足需

資料來(lái)源：中國糖業(yè)協(xié)會(huì ),國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

 

圖2 進(jìn)口總量持續低于產(chǎn)需缺口

資料來(lái)源：中國海關(guān),國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

 

圖3 國內食糖市場(chǎng)的兩個(gè)驅動(dòng)力

資料來(lái)源：國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

 

    重要的不是產(chǎn)量增減多少，而是產(chǎn)需缺口通過(guò)什么方式進(jìn)行填補。

 

一方面近年來(lái)國內食糖產(chǎn)量的波動(dòng)不大，另一方面產(chǎn)量的增減意味著(zhù)會(huì )有其他資源進(jìn)行置換或者補充，產(chǎn)量的增減對價(jià)格的影響需要放在供求關(guān)系的大背景下綜合考慮。

 

供需最終都是平衡的，產(chǎn)量減少意味著(zhù)市場(chǎng)需要通過(guò)其他資源進(jìn)行填補。國內產(chǎn)量在食糖邊際成本構成中屬于高成本部分，拍賣(mài)屬于成本更高的部分，進(jìn)口則屬于低成本的部分。在其他供應量不變的情況下，減產(chǎn)利多價(jià)格是市場(chǎng)的一致預期；但是當其他供應量與產(chǎn)量之間存在確定性互補關(guān)系時(shí)，那么就不一定是減產(chǎn)利多了。假如供應缺口最后是由國儲拍賣(mài)進(jìn)行填補，那么減產(chǎn)會(huì )拉陡價(jià)格上漲的斜率；而如果供應缺口是由配額外進(jìn)口進(jìn)行填補，那么減產(chǎn)反而會(huì )加速價(jià)格下跌的速度。

 

圖4 國內食糖市場(chǎng)核心焦點(diǎn)

資料來(lái)源：國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

 

圖5 中國白糖產(chǎn)量情況

資料來(lái)源：中國糖業(yè)協(xié)會(huì ),國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

 

圖6 中國食糖產(chǎn)量波動(dòng)幅度下降

資料來(lái)源：中國糖業(yè)協(xié)會(huì ),國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

 

    近期白糖價(jià)格上漲主要是政策超預期導致。

 

7月份以前，市場(chǎng)一直預期進(jìn)口全面放開(kāi)（市場(chǎng)一度預期中國進(jìn)口500萬(wàn)噸食糖），糖價(jià)不斷創(chuàng )出新低。

 

7月以后，隨著(zhù)配額批復的數量和進(jìn)度持續低于預期，市場(chǎng)逐漸意識到進(jìn)口放開(kāi)可能存在一定的不確定性，同時(shí)商務(wù)部披露的食糖進(jìn)口報告進(jìn)度也佐證進(jìn)口量明顯低于預期，糖價(jià)逐步上漲。

 

9月16日，媒體刊發(fā)了國儲糖管理辦法征求意見(jiàn)稿，邏輯上國儲拍賣(mài)的其中一個(gè)重要前提就是市場(chǎng)出現了供不應求的狀況，從而引發(fā)市場(chǎng)關(guān)于國儲糖拍賣(mài)的聯(lián)想，市場(chǎng)情緒也因此劇烈波動(dòng)。

 

近期白糖價(jià)格走勢很好的詮釋了在產(chǎn)量略微下降的情況下，因為進(jìn)口持續低于預期，市場(chǎng)發(fā)展到需要國儲拍賣(mài)來(lái)填補市場(chǎng)供應缺口的階段，因此價(jià)格上漲明顯加速。

 

整體而言，我們認為一方面國內產(chǎn)量的邊際波動(dòng)幅度較低，另一方面政策可影響的邊際供應量卻較高，因此關(guān)于國內產(chǎn)量增減對價(jià)格的影響并不能一概而論，而需要將其置于供求關(guān)系的全局中去綜合考慮。

 

從長(cháng)期來(lái)看，基于對當前國內食糖市場(chǎng)的形勢分析，我們認為國內減產(chǎn)大概率會(huì )通過(guò)增加進(jìn)口的方式進(jìn)行填補，因此一旦國內減產(chǎn)的幅度觸發(fā)增加進(jìn)口的閥值，可能市場(chǎng)反而要當心減產(chǎn)利空了。（文章來(lái)源：國泰君安期貨   作者：周小球）