會(huì )議提要

 

2021年原油市場(chǎng)預期將整體溫和上漲，在大概率的疫情逐漸穩定系統風(fēng)險可控情境下，上半年漲勢比較確定，目標布倫特55-60美元、核心交易疫苗、增產(chǎn)和通脹預期；下半年更傾向回調、震蕩回調至目標45-50美元、核心交易貨幣政策、流動(dòng)性和增產(chǎn)。短期內去庫將進(jìn)入尾聲，基本面支撐力逐漸減弱，隨著(zhù)利多出盡、頂部目標接近后，回調也日益臨近。

 

本文為2021年1月8日新年策略會(huì )《復蘇之光漸暖能源市場(chǎng)》邏輯梳理和觀(guān)點(diǎn)總結。

 

2020年原油市場(chǎng)走出了暴跌后反彈修復的走勢，但需求復蘇和價(jià)格修復仍在路上。作為和利率、匯率、股市債市以及大宗商品連接的樞紐，其價(jià)格變動(dòng)將對能源市場(chǎng)甚至整個(gè)商品市場(chǎng)起到引領(lǐng)作用。本文從大概率角度，結合宏觀(guān)和產(chǎn)業(yè)情況簡(jiǎn)要對2021年原油走向做出預判。

 

1、邏輯概述：長(cháng)下行周期中短復蘇

 

從宏觀(guān)長(cháng)周期來(lái)看目前所處階段，根據康波周期理論，2020年是下行大周期的拐點(diǎn)，由于疫情帶來(lái)的劇烈沖擊，拐點(diǎn)越發(fā)明確，但在疫情后逐漸復蘇的過(guò)程中，商品也會(huì )跟隨迎來(lái)一波結構性反彈。需要注意的是，2021年的復蘇仍處在更大的下行周期之內，經(jīng)濟周期無(wú)法避免也無(wú)可否認，利率甚至匯率、大類(lèi)資產(chǎn)等均處于下行周期內，但未來(lái)一年的短周期又是以向上為主的。

 

圖1：宏觀(guān)長(cháng)周期

 

 

數據來(lái)源：中糧期貨研究院

 

我們判斷2021年原油將呈現溫和上漲態(tài)勢，上半年以結構性牛市為主，Brent目標價(jià)位為55-60美元，下半年將震蕩偏弱，Brent目標價(jià)位為45-50美元，WTI低于Brent 5美元左右。整體波動(dòng)幅度比2020年要相對溫和，表現為前高后低。核心因素分為三條主邏輯，分別是宏觀(guān)政策、供給和需求三方面，下圖由三種顏色標記。

 

圖2：原油核心因素邏輯導圖

 

 

數據來(lái)源：中糧期貨研究院

 

2、宏觀(guān)：刺激政策與疫情此消彼長(cháng)

 

宏觀(guān)方面最主要的因素在于刺激政策，其與疫情發(fā)展此消彼長(cháng)，如果疫情改善或疫苗效果顯現，刺激政策力度將會(huì )減弱。

 

2020年主要的政策拐點(diǎn)有兩個(gè)，第一在于2月-3月疫情爆發(fā)最嚴重的時(shí)候，貨幣政策寬松最極端的時(shí)候；第二是11月前后疫苗出臺和貨幣政策階段性收尾，明顯政策與疫情變化或者說(shuō)變化預期關(guān)系密切。

 

將美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表和大類(lèi)資產(chǎn)與2008年金融危機時(shí)比較，2008年央行也經(jīng)歷了兩次擴表，在金融危機爆發(fā)時(shí)第一次擴表后（下圖左陰影框），大類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格獲得支撐。但第二階段，2012-2013年左右美聯(lián)儲大規模擴表后，商品全部超預期發(fā)生暴跌。

 

圖3：美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表與黃金、原油和農產(chǎn)品

 

 

數據來(lái)源：Refinitiv Ekion，中糧期貨研究院

 

對照今年疫情驅動(dòng)下美聯(lián)儲的擴表（右陰影框），恰好處在上述的第一階段的末期和第二階段初期。第一階段擴表后，大約2020年3月只有黃金跟隨上漲，7-8月左右農產(chǎn)品開(kāi)始穩步上漲，原油直到10月之后才開(kāi)始上漲。根據歷史經(jīng)驗，我們曾推斷大類(lèi)資產(chǎn)上漲滯后于央行資產(chǎn)擴張，會(huì )導致二者呈現收斂趨勢，到如今收斂已經(jīng)基本完成，第一階段擴表基本達到末尾。

 

對于未來(lái)的刺激政策，在兩院和總統位置都被民主黨拿下后，市場(chǎng)預期會(huì )有更大力度的刺激計劃，如果預期未兌現，那么市場(chǎng)仍處于第一階段擴表末期，宏觀(guān)邏輯驅動(dòng)下商品仍處于結構性修復行情，但如果第二波擴表出現，則商品會(huì )出現同步暴漲。不過(guò)商品價(jià)格大漲需要以美元下跌為前提，引用宏觀(guān)觀(guān)點(diǎn)，對美元的下跌我們仍抱有疑問(wèn)。

 

圖4：TIPS債券和Brent

 

 

數據來(lái)源：Refinitiv Ekion，中糧期貨研究院

 

觀(guān)察TIPS債券和原油價(jià)格可發(fā)現，二者長(cháng)期呈現高度正相關(guān)，一方面因為原油是驅動(dòng)通脹的因素，另一方面通脹預期確定時(shí)，市場(chǎng)會(huì )交易相關(guān)資產(chǎn)，進(jìn)而原油也會(huì )受益。目前歐美處于偏通縮狀態(tài)，歐美央行希望刺激通脹上升，因此市場(chǎng)在等待原油驅動(dòng)通脹的邏輯確認，所以目前確定性更強的策略是，跟隨原油做多其他通脹資產(chǎn)，具體邏輯參照往期文章《美債收益率新波動(dòng)模式的起點(diǎn)》。

 

圖5：CNY與 INE/Brent

 

 

數據來(lái)源：Refinitiv Ekion，中糧期貨研究院

 

從匯率角度來(lái)看同樣如此，觀(guān)察INE原油和Brent比價(jià)與人民幣匯率，二者同樣高度正相關(guān)。近期內盤(pán)原油漲幅較弱，正是因為人民幣匯率在一直走強，但未來(lái)我們認為人民幣上漲行情已經(jīng)到了末端，比價(jià)繼續下跌的空間也不大。

 

綜合來(lái)看在預期需求恢復最強的時(shí)候，即今年年中，油價(jià)可能達到最高點(diǎn)，而下半年開(kāi)始，如果疫情得到控制，美聯(lián)儲和人民銀行為首的央行可能在財政政策上緩慢減碼甚至收緊，導致流動(dòng)性下降，同時(shí)貨幣政策收緊，油價(jià)面臨壓力。

 

3、基本面：供給和需求同步增長(cháng)

 

我們認為2021年的原油基本面將呈現供需同步增長(cháng)，先緊后松、先支撐后壓力。自去年11月左右開(kāi)始，輝瑞疫苗首先推出后，各國和不同公司疫苗相繼推出并獲得授權，此后市場(chǎng)開(kāi)始交易疫情改善和需求恢復的預期，因此油價(jià)連續走高。但在疫情改善后，供給端緊跟著(zhù)將會(huì )發(fā)生的即是增產(chǎn)，OPEC+和頁(yè)巖油產(chǎn)量都會(huì )隨之上升，反過(guò)來(lái)抑制基本面進(jìn)一步改善和油價(jià)上升，這是我們對油價(jià)判斷相對謹慎的原因。

 

目前無(wú)論是OPEC+原油還是美國頁(yè)巖油，比起疫情前都依然處于減產(chǎn)狀態(tài)，但可以看到在全球疫情整體持穩之后，去年7-8月左右，產(chǎn)量已經(jīng)開(kāi)始筑底穩定。

 

圖6：OPEC和美國原油產(chǎn)量

 

 

數據來(lái)源：Refinitiv Ekion，中糧期貨研究院

 

而根據生產(chǎn)平均成本來(lái)看，按照美國頁(yè)巖油平均成本60美元/桶估算，目前的油價(jià)已經(jīng)逐步接近平均成本，部分低成本區域則早已能夠盈利，產(chǎn)量也在逐步增加。

 

圖7：美國石油平均成本

 

 

數據來(lái)源：Wood Mackenzie

 

OPEC國家生產(chǎn)全成本則在55美元左右，Brent已經(jīng)覆蓋該成本，說(shuō)明OPEC國家基本達到能夠獲利的狀態(tài)，這正是近期部長(cháng)級會(huì )議中增產(chǎn)聲音不斷變強的原因。

 

圖8：OPEC生產(chǎn)全成本

 

 

數據來(lái)源：中糧期貨研究院測算

 

在疫情沖擊之初，需求大幅萎縮令OPEC+有聯(lián)合減產(chǎn)的動(dòng)機，但隨著(zhù)油價(jià)上升，該動(dòng)機會(huì )不斷減弱，因為高油價(jià)下先開(kāi)始增產(chǎn)的國家會(huì )額外獲利。從博弈的角度分析，達成減產(chǎn)相對更難，因為需要所有成員國達成一致，否則協(xié)議無(wú)法形成。但只要有一個(gè)國家開(kāi)始增產(chǎn)，所有國家都會(huì )增產(chǎn)。我們認為沙特自愿減產(chǎn)是一時(shí)的，并不能改變其他國家增產(chǎn)意愿和整體產(chǎn)量上升的壓力，未來(lái)供給仍舊呈增長(cháng)趨勢。

 

在需求端，煉廠(chǎng)開(kāi)工率已經(jīng)穩步回升，雖然絕對值仍低于同期平均水平，但增長(cháng)趨勢符合季節性，且較為穩定，產(chǎn)量引伸需求也在逐步持穩回歸。說(shuō)明需求復蘇邏輯比較確定，但還遠沒(méi)有恢復到往年水平。

 

圖9：全美煉廠(chǎng)開(kāi)工率和成品油引伸需求

 

 

資料來(lái)源：Wind，中糧期貨研究院

 

而供需平衡的結果——庫存也在下降之中，原油庫存和浮艙庫存下行趨勢明顯，但絕對水平同樣高于同期，印證了需求復蘇。但需要注意的是，長(cháng)期的供給增長(cháng)預期還沒(méi)有兌現，因此還沒(méi)有從庫存數據上反映出來(lái)，但我們認為產(chǎn)量增長(cháng)后去庫速度將會(huì )放緩，且短期來(lái)看，目前原油處于去庫周期的末端，而年初季節性累庫即將開(kāi)始，基本面還沒(méi)有提供足夠油價(jià)大漲的驅動(dòng)力。

 

圖10：全美原油庫存和全球浮艙庫存

 

 

數據來(lái)源：BLOOMBERG，中糧期貨研究院

 

目前油價(jià)遠期曲線(xiàn)已經(jīng)從contango逐漸向back結構轉變，說(shuō)明經(jīng)濟復蘇和需求增長(cháng)預期已經(jīng)逐漸price in，疫苗和復蘇的利好逐漸出盡，而后續價(jià)格將隨著(zhù)供給增長(cháng)而回落。

 

圖11：Brent期限結構

 

 

數據來(lái)源：Refinitiv Ekion，中糧期貨研究院

 

WTI遠期曲線(xiàn)也同樣如此，前高后低的結構印證我們的判斷。比較兩大基準油價(jià)可發(fā)現，Brent的下行預期拐點(diǎn)要更加提前，市場(chǎng)僅對今年的前三個(gè)月有明確上漲預期，而WTI拐點(diǎn)相對靠后，是因為兩大油價(jià)掛靠的現貨生產(chǎn)地的增產(chǎn)時(shí)間有所不同。如前所述，Brent掛靠的中東產(chǎn)油國成本更低，其增產(chǎn)可能更加提前，而WTI對應的美國頁(yè)巖油成本較高，需要油價(jià)進(jìn)一步回升以支持產(chǎn)量恢復。

 

圖12：Brent和WTI遠期曲線(xiàn)

 

 

 

數據來(lái)源：Refinitiv Ekion，中糧期貨研究院

 

4、結論

 

（1）2021原油整體呈現前高后低，上半年為經(jīng)濟復蘇大背景下的結構性牛市，Brent目標價(jià)位55-60美元。下半年震蕩偏弱，Brent目標價(jià)位45-50美元。

 

（2）宏觀(guān)方面最主要的因素在刺激政策，上半年將推動(dòng)經(jīng)濟繼續復蘇，但在全球疫情得到控制后，下半年的刺激力度將會(huì )顯著(zhù)減弱甚至縮緊。

 

（3）需求處于穩步回升中，但還未恢復至歷史同期水平，需求復蘇將是上半年上漲的主要因素。OPEC+和頁(yè)巖油產(chǎn)量均呈現上升趨勢，增產(chǎn)毫無(wú)疑問(wèn)，只是前者供給增長(cháng)時(shí)間點(diǎn)相對更靠前。下半年油價(jià)回升后的供給恢復將是抑制油價(jià)上漲的壓力所在。

 

（4）短期內上漲行情主要由宏觀(guān)刺激政策預期和減產(chǎn)預期推動(dòng)，但刺激政策的利好兌現并不確定，且通脹預期修正也對油價(jià)造成壓力。同時(shí)去庫周期接近尾聲，原油累庫壓力加大，回調也日益臨近。

 

（文章來(lái)源：中糧期貨研究中心 柳瑾 陳心儀）