從前期文章預測這波美債收益率的上漲至今、漲勢之迅猛超過(guò)預期，但背后邏輯并未改變，關(guān)鍵問(wèn)題是：迅速兌現的收益率上漲是否會(huì )對風(fēng)險資產(chǎn)造成沖擊、甚至終結牛市？從當前風(fēng)險資產(chǎn)驅動(dòng)的三條邏輯主線(xiàn)來(lái)看，在關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)確定前，大幅回調更確定、而非簡(jiǎn)單終結的大反轉。

 

美債收益率上漲的邏輯

 

在筆者1.11號的文章《美債波動(dòng)新模式的拐點(diǎn)》已經(jīng)明確預判了“新一波美債利率上行的階段已經(jīng)啟動(dòng)”并詳細闡述了本輪美債上漲的詳細邏輯，同時(shí)預期了未來(lái)長(cháng)期財政政策與貨幣政策交互作用模式。需要強調的是：美聯(lián)儲的目的是修正市場(chǎng)單邊看空利率甚至負利率的預期、為未來(lái)風(fēng)險留出足夠的降息操作空間，并非真的要提前加息。同時(shí)，觀(guān)察利率的變化不僅要從美聯(lián)儲的貨幣政策來(lái)看，更要從財政政策兩者合力角度來(lái)觀(guān)察。當前，美聯(lián)儲的策略更像是革命戰爭中的游擊戰策略：與財政政策你進(jìn)我退、你退我進(jìn)。也就是財政政策擱淺、就小幅擴表；財政政策出臺就小幅縮表。目的是在貨幣政策空間已盡的情況下、盡量倒逼財政政策能夠接替刺激發(fā)力，但同時(shí)在空檔期不要讓經(jīng)濟真的沒(méi)藥可救的崩盤(pán)了。我們可以去觀(guān)察在后期1.9萬(wàn)億財政刺激真的出臺通過(guò)后，那么就會(huì )是小幅縮表了。從現在不斷小步慢走的擴張也可以理解美聯(lián)儲的真實(shí)意圖并不是真心要緊縮了、大方向沒(méi)有變。也就是說(shuō)：寬松大方向未變、但預期出現了劇烈修正。

 

圖 人民幣匯率（CNY黃色）關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)的預判與美中利差驅動(dòng)（紫色）

 

 

數據來(lái)源：Refinitiv Ekio

 

美債收益率上漲的頂部會(huì )在哪里？

 

當前境外機構普遍的預期是收益率會(huì )持續上漲，目標位在1.5~1.7%區間（同時(shí)這個(gè)位置會(huì )對美股為首的風(fēng)險資產(chǎn)產(chǎn)生明顯壓制），極限位置甚至會(huì )到2%。當然筆者對此的判斷沒(méi)有這么激進(jìn)：1.7%的區間已經(jīng)到達了本輪的頂部。如果美聯(lián)儲繼續放任收益率上行，刺破美股這個(gè)大泡沫的沖擊過(guò)大、誰(shuí)都未必能夠承受的??；另外，1.7%的位置已經(jīng)到了疫情爆發(fā)前的水準，不要忘記經(jīng)濟就算剔除疫情也仍在下行周期中，那么剛剛復蘇的實(shí)體經(jīng)濟如何承受2%的融資成本？

 

圖：疫情爆發(fā)前的水平：美債收益率正在逼近1.7% Vs. CRB商品指數卻早已超越

 

 

數據來(lái)源：Refinitiv Ekio

 

從上圖我們可以觀(guān)察到，美債收益率逼近疫情前高點(diǎn)的同時(shí)、CRB商品指數是已經(jīng)在今年2月提前突破了疫情前的高點(diǎn)，也就是說(shuō)即使美債收益率的頂部達到了1.7%左右的水平、商品大致的回調幅度也會(huì )回到疫情前后的高點(diǎn)、難以說(shuō)是大趨勢轉向了。

 

這里面需要區別說(shuō)明的是：選擇CRB指數是因為其代表了以原油為主的品種，能夠說(shuō)明包括工業(yè)品在內整體趨勢高度類(lèi)似的商品板塊，但以農產(chǎn)品為主如果拆分來(lái)看早已超過(guò)了當時(shí)的高點(diǎn)（而這個(gè)是有內在明確的供需矛盾做支撐的）需要區別對待。

 

當前市場(chǎng)交易風(fēng)險資產(chǎn)的三條邏輯主線(xiàn)是否動(dòng)搖？

 

疫情復蘇邏輯；再通脹邏輯；美元下跌邏輯三條邏輯主線(xiàn)中：只有再通脹邏輯受到動(dòng)搖、其他兩條并未發(fā)生實(shí)質(zhì)改變改變。

 

疫情復蘇邏輯：

 

從近期的美歐和國內經(jīng)濟數據來(lái)看，1月的經(jīng)濟數據仍然相當利好、歐美更是加速復蘇，除了因美國德州極端天氣引起的短期經(jīng)濟數據疲弱外，主要經(jīng)濟數據的強勁給了疫苗 + 疫情拐點(diǎn)邏輯的有力支撐。進(jìn)一步看多經(jīng)濟強勁復蘇的預期只有增強、并未減弱，這至少給了多頭繼續堅持的理由。

 

然而從反身性角度考慮：

 

第一層是：這樣的預期有多大程度被市場(chǎng)PRICE IN？從上圖利率VS商品指數在疫情前后來(lái)看，應當說(shuō)經(jīng)濟復蘇已經(jīng)大部分被PRICE IN了。但是此時(shí)伴隨著(zhù)美國可能進(jìn)行大規?；ǖ念A期再起，各類(lèi)大宗商品“超級周期”啟動(dòng)的呼聲越來(lái)越高，其中尤其以大摩和高盛的報告更為吸引眼球。因此在這樣的需求端預期下，疫情和經(jīng)濟復蘇邏輯遠沒(méi)到長(cháng)周期證偽的時(shí)候。

 

第二層是：真實(shí)的復蘇如果確認、貨幣和財政政策還會(huì )不收緊嗎？

 

提前收緊邏輯-中美兩國都是如此，從下圖可以看出：中國比美國疫情復蘇的更早、貨幣緊縮的也早，從現在還在不斷上升的收益率曲線(xiàn)上能夠看到，經(jīng)濟越復蘇、貨幣財政越可能提早收緊。所以這個(gè)時(shí)候收緊的節奏和時(shí)點(diǎn)比經(jīng)濟復蘇本身更加重要。

 

圖：中美兩國債券收益率的上升節奏美債收益率在追隨國債收益率、近期加速尤其明顯

 

 

數據來(lái)源：Refinitiv Ekio

 

反過(guò)來(lái)這里也能論證前文（《人民幣已經(jīng)逐漸升值底部》）的邏輯，當美債收益率已經(jīng)逐漸追上人民幣債券收益率的時(shí)候，中美利差的拐點(diǎn)應出來(lái)、并且會(huì )更加強化，因此人民幣匯率升值也到頭了。

 

再通脹邏輯：

 

再通脹邏輯背后驅動(dòng)是流動(dòng)性釋放程度 + 核心大宗商品上漲程度。但現在在美債利率急劇上漲下壓制了通脹預期的變化。

 

通脹預期的急劇修正正式通過(guò)名義利率（美債收益率的上漲實(shí)現的）前文通脹預期修正的邏輯（《病毒突變VS財政刺激通過(guò) 孰輕孰重？》）已經(jīng)在近期兌現。從而給是否能再進(jìn)行再通脹交易帶來(lái)壓力。

 

圖：從前文邏輯預判的通脹預期的修正已經(jīng)出現

 

 

數據來(lái)源：Refinitiv Ekio

 

通脹波動(dòng)主驅動(dòng)：大宗商品中的原油 + 農產(chǎn)品面臨調整

 

對于CPI來(lái)說(shuō)一直波動(dòng)的主要驅動(dòng)變量就是能源和食品項，可以簡(jiǎn)單理解為原油和農產(chǎn)品，然而現在原油馬上面臨3月3日OPEC的新一輪部長(cháng)會(huì )議且價(jià)格已經(jīng)臨近市場(chǎng)預期的70美金高點(diǎn)附近。農產(chǎn)品在3月USDA報告沒(méi)有出現進(jìn)一步上漲空間有限、逐漸進(jìn)入上漲的末端。這兩者能否進(jìn)一步驅動(dòng)通脹邏輯再抬頭有很大問(wèn)題。從最開(kāi)始的美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表和黃金、原油、農產(chǎn)品的圖中也可以看出，反應通脹的資產(chǎn)-黃金和驅動(dòng)通脹的資產(chǎn)-原油、農產(chǎn)品已經(jīng)在收斂，再通脹的邏輯在逐漸削弱、等待新的驅動(dòng)。

 

美元下跌邏輯：

 

市場(chǎng)對美元下跌的預期并未改變，這里需要強調的是筆者在前文明確反對此觀(guān)點(diǎn)（《再論堅定不看空美元的邏輯》），根據其邏輯現在尚未出現真正反轉的動(dòng)力，仍是筑底過(guò)程，且現在市場(chǎng)現在仍以看空美元為絕對主流，因此美元的短期反彈仍會(huì )保持在92左右的位置，沒(méi)有上漲驅動(dòng)，不足以對大宗商品造成明確下行的壓力。

 

圖：美元CFTC持倉美元凈空頭仍然聚集、尚未到反轉時(shí)刻

 

 

數據來(lái)源：Refinitiv Ekio

 

關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)的變量為什么能決定未來(lái)走勢？

 

以上三個(gè)邏輯中，至少要一到兩個(gè)完全改變才能終結大宗商品這輪的牛市。然而第一個(gè)復蘇邏輯還尚難證偽；第二個(gè)邏輯開(kāi)始動(dòng)搖、但如果美聯(lián)儲干預見(jiàn)頂就沒(méi)有威脅了；第三個(gè)邏輯暫時(shí)沒(méi)有反轉的動(dòng)力。因此我們判斷牛市尚未終結、但大調整難以避免。

 

這個(gè)關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)就是同時(shí)3.3號的OPEC原油會(huì )議，決定通脹重要驅動(dòng)原油是否筑頂、影響第二條在通脹邏輯。3.11號的歐央行的貨幣政策和3.18號的美聯(lián)儲貨幣政策決議，一個(gè)是對美元的變化，這個(gè)時(shí)候對全年會(huì )相當清晰了，只要沒(méi)有超預期的貨幣政策收緊變化 + 美歐利差大幅收緊的變化（現在來(lái)看這個(gè)是大概率事件）那么美元仍是低位筑底、美債收益率相對緩慢的逼近1.7%的水平，影響第三條美元邏輯。同時(shí)，國內是至關(guān)重要的3.5-3.15的兩會(huì )政策時(shí)點(diǎn)，國內資產(chǎn)方向更是至關(guān)重要的。

 

因此我們最后判斷：商品大幅回調幾乎是一定的、但是否終結要等待3月中的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)的方向出來(lái)。

 

（文章來(lái)源：中糧期貨研究中心 作者：柳瑾）