引 言

今年的油脂市場(chǎng)傳言甚多，令市場(chǎng)預期及盤(pán)面走勢受到較大擾動(dòng)。就在上周的《【悠哉油齋】豆油出師未捷，棕櫚上漲動(dòng)能還夠嗎？》中，我們提到某前期大量采購豆油合同的集團開(kāi)始對其對豆油頭寸進(jìn)行拋售，令豆油上漲出師未捷?？蓛H僅過(guò)了一周，隨著(zhù)國家領(lǐng)導人對制止餐飲浪費行為作出重要指示，市場(chǎng)非但沒(méi)有對餐飲需求下滑表示出太多的擔憂(yōu)，反而認為事出反常必有妖。結合當前全球仍在持續的疫情及中美波云詭譎的局勢，在各類(lèi)自媒體的不斷渲染下，“糧食危機要來(lái)了”的觀(guān)點(diǎn)再度甚囂塵上。

就在部分民眾已經(jīng)身體力行，再度開(kāi)啟屯米屯面屯油（也不知道年初屯的是吃了還是退了？）模式的同時(shí)，豆油計劃收儲200萬(wàn)噸的傳言再起，并迅速俘獲了一票受眾。在高昂的市場(chǎng)情緒下，周四豆油2101合約獲得資金大幅流入，在4.7萬(wàn)手增倉下錄得4.70%的漲幅，并對棕櫚油及菜油走勢形成較好帶動(dòng)。面臨前高壓力及外圍油脂市場(chǎng)走弱，周五豆油略有調整，但在周五晚間先抑后揚的走勢下，此前入場(chǎng)的多頭資金并未流露出出場(chǎng)意愿，反映市場(chǎng)做多熱情依然較好。

那么，糧食危機真的要來(lái)了嗎？油真的不夠吃了？豆油收儲傳言在過(guò)去的幾個(gè)月里流傳甚廣，靠譜嗎？又真像大家所認為的那般利好嗎？一旦供應危機及豆油收儲炒不下去，棕櫚油還能再度扛起上漲的大旗嗎？菜油呢？

一、油真的不夠吃了嗎？

平心而論，今年國內的植物油供應并不算少，與去年同期相比甚至還有增長(cháng)。海關(guān)數據顯示，2020年國內1-7月食用植物油進(jìn)口499萬(wàn)噸，較去年同期的491萬(wàn)噸略有增長(cháng)；1-7月國內大豆進(jìn)口5513.5萬(wàn)噸，較去年同期的4683.3萬(wàn)噸增長(cháng)17.7%。雖然1-6月油菜籽進(jìn)口147.49萬(wàn)噸，較去年同期小降1.49%，但油菜籽并不構成國內油籽壓榨的主要部分，因其與大豆壓榨的數量級相去甚遠。而從大豆壓榨節奏來(lái)看，今年的壓榨進(jìn)度亦不算慢。截至8月中旬，國內大豆壓榨量5583萬(wàn)噸，較去年同期的5068萬(wàn)噸增長(cháng)10.16%。

整體來(lái)看，無(wú)論是基于植物油進(jìn)口還是油籽壓榨的角度，國內植物油都遠沒(méi)有到供應不足甚至出現供應危機的地步。雖然以棕櫚油、菜油為代表的部分植物油供應出現偏緊的情況，但這主要是供應結構上的調整，從總量上看并無(wú)太大矛盾。2020年1-6月，棕櫚油（進(jìn)口降53萬(wàn)噸）、菜油（菜油進(jìn)口+菜籽折油降15萬(wàn)噸）供應雖較去年同期有所下滑，但其缺口仍得到了豆油（豆油進(jìn)口+大豆壓榨產(chǎn)油增59萬(wàn)噸）、葵油（進(jìn)口增38萬(wàn)噸）的較好補充，雖然因飼料用油增加油脂消費略偏好，但整體油脂供需的矛盾遠未出現危機的程度。

部分投資者擔心全球疫情過(guò)重將阻礙后期油脂油料貿易流，或擔憂(yōu)中美關(guān)系偏緊張會(huì )對后期大豆進(jìn)口造成阻礙，但這種擔心可能是多余的。在年初全球疫情大爆發(fā)時(shí)，市場(chǎng)也曾有過(guò)這種擔憂(yōu)，但并未兌現。彼時(shí)南美新增病例速度較快，一度蔓延至港口；而東南亞停止棕櫚種植園勞工的招募，甚至一度關(guān)停部分區域的種植園運營(yíng)。然而，事實(shí)證明對于東南亞、南美這些以農產(chǎn)品出口為經(jīng)濟支柱的地區，不到萬(wàn)不得已是決不愿意主動(dòng)暫停出口的，疫情對經(jīng)濟的大幅沖擊使得他們更需要依賴(lài)出口，各項政策的出臺也是保障其農產(chǎn)品的生產(chǎn)及出口的。東南亞政府對棕櫚種植業(yè)的政策松動(dòng)，以及南美新季大豆較為強烈的擴張意愿，均從側面形成佐證。

而至于對美豆供應斷檔的擔憂(yōu)，也相對缺乏依據。面臨著(zhù)舊季結轉庫存高企及新季種植面積及單產(chǎn)的雙擴，美國農民銷(xiāo)售大豆的壓力并不小，能消化如此大量大豆的國家及地區，放眼望去有且僅有中國。美國大選即將來(lái)臨，在特朗普民調落后拜登的情況下，以特朗普為首的共和黨更需拉攏美國中西部選區農民的力量，中美第一階段協(xié)議的執行情況將變得關(guān)鍵。雖然近期美國頻頻向中國搞小動(dòng)作，但更多是為了施壓以加快采購，以通過(guò)第一階段協(xié)議的較好完成來(lái)籠絡(luò )選民，斗而不破仍將是主要基調。由此來(lái)看，中美關(guān)系偏緊張不僅不會(huì )影響中國從美國進(jìn)口大豆，反而還可能成為一種促進(jìn)，從上周?chē)鴥阮l繁新增的采購我們也可以看出這一點(diǎn)。在下半年美國大豆持續大量到港、明年初南美擴產(chǎn)大豆上市的背景下，國內油脂油料的供應是有保障的。

二、豆油收儲靠譜不？

隨著(zhù)近期棕櫚油、菜油相繼出現滯漲，資金接力炒作豆油的情緒漸強。因玉米添加比例受限于價(jià)格上漲調降，來(lái)自飼用領(lǐng)域的毛豆油需求增長(cháng)一定程度上促進(jìn)了豆油表觀(guān)消費量的好轉，令市場(chǎng)對四季度油脂旺季的豆油需求更為樂(lè )觀(guān)。此外，在過(guò)去的幾個(gè)月里，某集團在市場(chǎng)上大量采購豆油現貨及遠月合同，令豆油可流通合同量不斷收緊，并在市場(chǎng)上形成豆油收儲及四季度豆油供應偏緊的預期。

然而，前兩周資金拉漲豆油遭遇了中糧拋售現貨的打壓，市場(chǎng)對中糧是否承儲也產(chǎn)生了較多質(zhì)疑。但在國家領(lǐng)導人對制止餐飲浪費行為作出重要指示，市場(chǎng)對糧食危機的擔憂(yōu)增長(cháng)之后，流傳幾個(gè)月幾乎要被證偽的收儲傳言又重新俘獲了人心。但前幾個(gè)月的豆油收儲炒作最終不了了之，而本次傳言業(yè)內人士質(zhì)疑的也不少，中糧也還在銷(xiāo)售前期采購頭寸，暴漲的豆油可能已進(jìn)入擊鼓傳花模式，建議謹慎看待。退一萬(wàn)步說(shuō)，即便傳言為真，在前期已采購大量合同后，中糧還能再采購多少？帶來(lái)的邊際利好能否支撐這市場(chǎng)熱情？在仍需通過(guò)豆油拍賣(mài)保障市場(chǎng)供應的情況下，中儲糧在市場(chǎng)上大量采購現貨增儲并不現實(shí)，更可能以進(jìn)口豆油（儲備豆油進(jìn)口免9%增值稅）或美豆榨油（利于后續美豆的采購）為主。而高進(jìn)口或高壓榨帶來(lái)的均將是國內供應的增長(cháng)，即使是以?xún)湫问?，大量隨時(shí)可拋出的儲備對豆油價(jià)格又一定是好事嗎？

三、棕櫚油還行不行？

相比于豆油在收儲炒作下亮眼的走勢，近兩日的棕櫚油風(fēng)頭弱了很多，豆棕價(jià)差反彈明顯。然而，一旦豆油收儲及糧食危機炒作乏力，考慮到菜油年二三百萬(wàn)噸的消費與豆棕油年二千多萬(wàn)的消費并非一個(gè)量級，我們預計多頭最好的轉向仍將是棕櫚油，因而棕櫚油的上漲后勁對后期油脂走勢仍較關(guān)鍵。

根據已有數據，棕櫚油的產(chǎn)量并沒(méi)有出現太大問(wèn)題，這應該基本毋需再過(guò)多贅述。在前期對馬棕減產(chǎn)的預期下，本周MPOB月報仍給出了7月馬棕181萬(wàn)噸的較好產(chǎn)量，這基本可以說(shuō)明無(wú)論是前期降水偏少，還是施肥不足，抑或是勞動(dòng)力不足，均未對當前棕櫚油產(chǎn)量產(chǎn)生太多影響，后期馬棕產(chǎn)量出現問(wèn)題的幾率可能也不會(huì )太高。印尼稱(chēng)其上半年棕櫚油產(chǎn)量同比降8.9%，一度引發(fā)空頭回補及馬棕油低位反彈。但在一季度產(chǎn)量同比降幅達15%的情況下，該數據反映的其實(shí)是二季度印尼產(chǎn)量的恢復，6月450萬(wàn)噸同環(huán)比均不算低的產(chǎn)量可以形成驗證。而一旦下半年印尼產(chǎn)量恢復超過(guò)預期，對棕櫚油的壓力必不會(huì )小。

出口方面，隨著(zhù)各國補庫的完成及低豆棕價(jià)差對棕櫚油需求的抑制，產(chǎn)地棕櫚油超過(guò)170萬(wàn)噸的月強勁出口預計將較難維系。船運調查機構稱(chēng)，馬棕8月1-15日出口環(huán)比大降16.3-16.5%，即在一定程度上形成佐證。而從分目的地出口數據來(lái)看，近兩個(gè)月的印度承擔了大部分馬棕強勁出口的增量，后期其需求能否維持將十分關(guān)鍵。

但在6-7月大量采購補庫之后，印度國內植物油庫存已獲得較為明顯的恢復，從四月底的91.5萬(wàn)噸低位升至7月底的153.5萬(wàn)噸。雖然當前庫存較正常水平仍有一定補庫空間，但在當前印度仍深陷疫情泥淖，植物油需求依然受到影響的情況下，印度的植物油補庫需求已經(jīng)不會(huì )像前兩個(gè)月般那么旺盛了?？赡苷腔诖?，印度已連續大半月沒(méi)有太多新增成交。此外，其夏播油籽產(chǎn)量增長(cháng)亦是阻礙印度后期植物油進(jìn)口需求增長(cháng)的隱憂(yōu)。

根據我們的測算，在產(chǎn)量恢復、出口走弱的情況下，馬棕8月末庫存預計將在7月末的基礎上略有增減，雖然預期的累庫幅度并不會(huì )太猛烈，但在繼產(chǎn)地減產(chǎn)、強勁出口、低庫存輪番炒作后，棕櫚油多頭題材可能陷入缺乏，較難在豆油收儲題材炒作乏力之后再度扛起油脂上漲的大旗。短期棕櫚油單邊偏向高位調整，但偏低的庫存及即將到來(lái)的雙節備貨可能將限制棕櫚油回調的順暢程度，單邊操作需注意控制倉位。

四、總結及策略

無(wú)論是基于植物油進(jìn)口還是油籽壓榨的角度，今年以來(lái)的國內植物油供應均較去年同期水平有所增長(cháng)，雖然飼料用油增長(cháng)令油脂消費略偏好，但國內植物油仍遠未到供應不足甚至出現供應危機的地步，毋需過(guò)于恐慌。以棕櫚油、菜油為代表的部分植物油供應出現偏緊的情況，主要是供應結構上的調整，其缺口仍得到了豆油、葵油的較好補充，整體油脂供需矛盾并沒(méi)有單個(gè)品種那般突出。

在南美、東南亞積極采取措施保障作為經(jīng)濟支柱的油脂油料生產(chǎn)及出口少受疫情影響的情況下，我們預計后期全球疫情對油脂油料貿易流的影響并不會(huì )太大，南美大豆及東南亞棕櫚油的仍將可以順利進(jìn)口。此外，中國采購美豆是符合美國共和黨利益的，中美關(guān)系偏緊張也不太會(huì )對后期國內大豆進(jìn)口造成阻礙，未來(lái)的國內油脂油料供應仍有保障，不太可能會(huì )出現短缺的情況。

隨著(zhù)近期棕櫚油、菜油相繼出現滯漲，資金接力炒作豆油的情緒漸強，對“糧食危機”的擔憂(yōu)令豆油收儲傳言再度贏(yíng)得了市場(chǎng)。前幾個(gè)月的豆油收儲炒作最終不了了之，而本次傳言業(yè)內人士質(zhì)疑的也不少，中糧也還在銷(xiāo)售前期采購頭寸，暴漲的豆油可能已進(jìn)入擊鼓傳花模式，建議謹慎看待。即便收儲為真，帶來(lái)的邊際利好可能也不足以支撐當前亢奮的豆油市場(chǎng)情緒。一旦豆油收儲及糧食危機炒作乏力，棕櫚油的上漲后勁對后期油脂走勢將較為關(guān)鍵。但在產(chǎn)量恢復、出口走弱的情況下，棕櫚油多頭題材可能陷入缺乏，較難在豆油收儲題材炒作乏力之后再度扛起油脂上漲的大旗。短期棕櫚油單邊偏向高位調整，但偏低的庫存及即將到來(lái)的雙節備貨可能將限制棕櫚油回調的順暢程度，單邊操作需注意控制倉位。

（文章來(lái)源：中信建投 文章作者：石麗紅 本報告完成時(shí)間 | 2020年08月16日）