摘要

上周周末12.20號英國突然傳出的發(fā)現病毒突變導致傳播速度激增70%的消息爆出，緊接著(zhù)倫敦封城、法德等國疫情加重，再度大爆發(fā)的恐慌和疫苗是否有效的懷疑已起。同時(shí)美國國會(huì )終于達成了9000億美元的財政刺激措施。兩者幾乎同時(shí)發(fā)生，資產(chǎn)價(jià)格恐慌大跌后又拉回、似乎又是一個(gè)mini版的V型走勢。兩者孰輕孰重？現在是應貪婪還是恐懼的時(shí)刻呢？

1、當前的事實(shí)與預期是什么？

病毒變異的利空與美國財政刺激法案通過(guò)的利多兩者幾乎同時(shí)出現，恰逢風(fēng)險資產(chǎn)價(jià)格一路高漲到高位，現在是繼續跟隨財政刺激做多刺激復蘇邏輯？還是以變異為契機做空風(fēng)險資產(chǎn)走復蘇結束邏輯？這是確定后續策略的焦點(diǎn)問(wèn)題，首先要了解現在的事實(shí)和預期到時(shí)是什么。

英國近日爆發(fā)的病毒突變是導致傳播速度激增70%，但是病毒殺傷力與其他病毒類(lèi)似。同時(shí)傳言南非等地也出現其他變種。市場(chǎng)恐慌的關(guān)鍵是疫苗是否已經(jīng)不管用了？對輝瑞公司新冠疫苗審查的歐洲藥品管理局（EMA）疫情工作組主席表示：即使我們還沒(méi)完全確認，但該疫苗還是很有可能對新變種具有預防作用。鐘南山表示：英國病毒變異對疫苗影響尚無(wú)證據。

如果仔細了解疫苗的機制我們可以發(fā)現：輝瑞的疫苗本質(zhì)和Moderna公司的疫苗一樣同屬mRNA類(lèi)疫苗，其機理是通過(guò)基因測序找到病毒的一段特征片段、注射并誘發(fā)人體免疫反應，類(lèi)似于給免疫系統一張病毒特征照片、使得免疫系統能夠發(fā)現類(lèi)似特征的病毒就查殺。優(yōu)點(diǎn)是一旦獲得病毒測序、方便快速大量生產(chǎn)，但是缺點(diǎn)是不像減毒活疫苗和滅活疫苗類(lèi)型經(jīng)過(guò)人類(lèi)長(cháng)期使用，這是第一次使用，而且一旦“照片”發(fā)生改變偏差到了無(wú)法識別的程度，疫苗的確可能會(huì )產(chǎn)生問(wèn)題。有興趣的朋友，可以參看下圖原理和相關(guān)鏈接查看分析文章。

圖1 mRNA類(lèi)疫苗免疫原理

數據來(lái)源：https://www.nature.com/articles/s41541-020-0159-8/figures/1

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，可以理解為現在的變異既不能證明疫苗無(wú)效、也無(wú)法證明有效，只有接種后效果才是真實(shí)的，這種情況下價(jià)格走勢完全看市場(chǎng)的預期。從外盤(pán)周一的表現來(lái)看，市場(chǎng)走出了mini的V型走勢，恐慌下跌后又迅速拉回。尤其體現在美股、原油上極為明顯，同時(shí)避險資產(chǎn)也是走出了先跌再漲的走勢，說(shuō)明市場(chǎng)相對認為此次風(fēng)險可控，然而從周二歐洲開(kāi)盤(pán)的情況來(lái)看，威脅帶來(lái)恐慌還在持續發(fā)酵中，風(fēng)險資產(chǎn)的價(jià)格還在脆弱的支撐當中。

在這個(gè)時(shí)候，市場(chǎng)期盼已久的所謂強力支撐出臺：美國9000億美元財政刺激計劃終于獲得國會(huì )通過(guò)。這項救濟計劃包括直接向大多數成年人支付600美元，向每個(gè)孩子支付600美元。民主黨人表示，它將向“薪資保護計劃”的小企業(yè)貸款投入2840億美元，其中包括來(lái)自小型和少數族裔貸方的貸款資金。另外將向小型企業(yè)贈款提供200億美元，為線(xiàn)下活動(dòng)場(chǎng)所提供150億美元。該法案還將增加300美元的聯(lián)邦失業(yè)補助，并暫時(shí)保留疫情時(shí)期擴大失業(yè)保險資格的計劃。

然而，事實(shí)上這種刺激比之前市場(chǎng)預期的至少1萬(wàn)億美元以上是不夠的，僅能夠維持美國政府繼續運行、并一定程度上減緩中小企業(yè)危機和民眾失業(yè)等問(wèn)題。許多美國國會(huì )議員表示：這項議案遠遠不足以解決衛生和經(jīng)濟危機的范圍。而跟多的救助措施仍然需要艱難談判。

因此綜合來(lái)看，市場(chǎng)預期對事實(shí)兩者是謹慎偏利空的。

2、如何評估利多利空兩者孰輕孰重？

從邏輯上看，病毒變異后疫苗是否有效需要一個(gè)時(shí)間來(lái)驗證，之前都是偏恐慌的預期。而另一方面財政刺激力度恐怕不夠，財政刺激向經(jīng)濟復蘇的傳導要有時(shí)間延遲，且美聯(lián)儲越是在財政刺激后、越不會(huì )輕易大幅擴表。同時(shí)，由于財政刺激不及預期、經(jīng)濟復蘇不及預期帶來(lái)的結果是對大通脹的預期再次降溫，從而抑制通脹邏輯下風(fēng)險資產(chǎn)的上漲。整體來(lái)看病毒的利空與財政刺激的博弈中是偏利空的。

圖2 在財政刺激后、美聯(lián)儲更可能偏溫和的擴表、降低通脹邏輯下的風(fēng)險資產(chǎn)上漲動(dòng)力

圖3 TIPS債券所反映的市場(chǎng)通脹預期（黃色）可能將再次回歸利率所反映的通脹預期（紫色）

數據來(lái)源：Refinitive Ekio

因此，對于風(fēng)險資產(chǎn)來(lái)說(shuō)，下行壓力在增大、隨時(shí)可能進(jìn)入上漲的末端或回調階段。對于避險資產(chǎn)黃金、美債都是階段性利多，對于避險資產(chǎn)美股、原油、銅等都是偏利空。

在不同資產(chǎn)上：風(fēng)險資產(chǎn)中農產(chǎn)品主流仍按內在供需邏輯運行，除非發(fā)生實(shí)質(zhì)性需求大規模萎縮（尤其是棉花等與經(jīng)濟復蘇周期更緊密的品種）；

在不同時(shí)段上：在12-2月這個(gè)冬季疫情高峰期壓力大概率是遞增態(tài)勢，從而帶來(lái)更強的沖擊，市場(chǎng)預期從風(fēng)險資產(chǎn)看多的轉變中資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)也會(huì )尤其大，反而越到冬季后期可能高度PriceIn了病毒變量，波動(dòng)率反而可能逐漸降低。

3、是否會(huì )成為風(fēng)險資產(chǎn)拐點(diǎn)？

長(cháng)期來(lái)看，后續這樣的變異可能會(huì )此起彼伏，在不同的國家、不同的時(shí)段階段爆發(fā)，由此引發(fā)的風(fēng)險可能來(lái)自于：病毒的變異、疫苗的運輸與分發(fā)、最終有效性的確認等幾個(gè)環(huán)節。一旦一個(gè)環(huán)節爆出消息，資產(chǎn)價(jià)格即使仍持續復蘇邏輯的漲勢也會(huì )不斷伴隨著(zhù)階段性小跌的節奏。

中短期來(lái)看，整體風(fēng)險資產(chǎn)的上漲至少要減緩甚至出現階段回調、但暫時(shí)不會(huì )出現風(fēng)險資產(chǎn)的拐點(diǎn)，其中結構性機會(huì )會(huì )更加明顯，如上文提到的農產(chǎn)品會(huì )更多走出獨立的行情。更重要的是觀(guān)察近期市場(chǎng)對病毒變異與財政刺激的反應來(lái)確定這個(gè)可能出現的風(fēng)險資產(chǎn)拐點(diǎn)是否能夠確認。

（文章來(lái)源：中糧期貨研究中心 柳瑾）