經(jīng)過(guò)了近一個(gè)月的震蕩，鄭棉又到了一個(gè)比較微妙的時(shí)點(diǎn)。這段時(shí)間CF2101主要的震蕩區間是（14000,14500）元/噸，交割前CF2101會(huì )怎么走是市場(chǎng)比較關(guān)心的問(wèn)題。下面，筆者從新花成本、下游消費和倉單博弈三個(gè)方面談?wù)効赡艿氖袌?chǎng)走向。

01、全疆新花成本均價(jià)固化在14900元/噸附近

目前，疆棉的采收已經(jīng)完成，全疆新花成本均價(jià)固化在14900元/噸附近。在明年2月之前，新花成本仍然是棉花市場(chǎng)重要的定價(jià)之錨，這是一張靜態(tài)的博弈明牌。截至11月23日，新疆棉花累計加工330.75萬(wàn)噸，同比增9.78%。結合調研情況，我們預計新疆總產(chǎn)量約525萬(wàn)噸，去年518.5萬(wàn)噸。北疆略減，南疆略增，整體小幅增產(chǎn)。新疆新花成本基本固化，北疆皮棉成本均價(jià)大約在14500元/噸附近，南疆皮棉成本均價(jià)大約在15300元/噸附近，按照南北疆大概的產(chǎn)量權重（北疆取47%，南疆取53%）折算，今年全疆新花均價(jià)在14900元/噸附近。質(zhì)量方面，已加工出來(lái)的棉花按照質(zhì)量升貼水測算是略微貼水的，后續這塊尚有變化，我們姑且平水。因一月新老倉單均有，我們暫且不計倉單制作費用，僅計算財務(wù)和倉儲，大概是160元/噸。如果按新花成本定價(jià)的話(huà)，一月棉花在交割前見(jiàn)到15000元/噸是比較合理的。

02、消費強于預期大概率會(huì )持續下去

圖1 中國紗廠(chǎng)、織廠(chǎng)原料和成品庫存情況

數據來(lái)源：TTEB 中糧期貨研究院

10月國內外消費的同步爆發(fā)，是消費復蘇強于市場(chǎng)預期的開(kāi)始。11月傳統淡季的表現也尚可，無(wú)論是開(kāi)工率還是產(chǎn)成品庫存都可圈可點(diǎn)?，F在幾乎是最淡的時(shí)候，后市一旦春季訂單旺季發(fā)力，消費大概率還是會(huì )強于市場(chǎng)預期，進(jìn)而刺激整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈強化原料補庫，對棉價(jià)形成新的利多驅動(dòng)。據TTEB高頻數據，11月20日，中國棉紗開(kāi)工率為60.3%，處于近五年同期最高；越南、印度和巴基斯坦紡紗開(kāi)工分別為85.8%、89%和83%，也處于近幾年同期高位。在傳統淡季，下游需求表現也可以，那么在隨后的春季訂單旺季會(huì )更好嗎？輝瑞、莫得納、阿斯利康新冠疫苗研發(fā)都傳來(lái)好消息，金融市場(chǎng)周期等疫情受害資產(chǎn)漲勢良好，作為疫情受害嚴重商品的棉花沒(méi)有理由缺席。目前，國內紡織后道，開(kāi)工率高位，成品庫存低位，10月發(fā)生一輪集中的原料補庫，到11月原料庫存又下降到偏低水平。據TTEB高頻數據，11月20日，紡企棉花原料庫存為32.6天，同比去年+0.1天；織廠(chǎng)棉紗原料庫存11.4天，同比去年+0.4天；紡企棉紗成品庫存為15.6天，同比去年-6.3天；織廠(chǎng)全棉坯布成品庫存21.6天，同比去年-9.2天。筆者認為，較低的原料庫存會(huì )成為下一次消費爆發(fā)的脆弱點(diǎn)，集中的原料補庫可能驅動(dòng)棉價(jià)探求新高。

03、倉單量低于歷史同期 BACK結構對空頭不利

圖2 棉花倉單季節性

數據來(lái)源：Wind 中糧期貨研究院

由于新花期現倒掛，軋花廠(chǎng)順價(jià)套保機會(huì )不多，據筆者了解北疆有部分套保，南疆現貨基本裸奔。我們看到，11月23日，鄭棉倉單數量為5781張，有效預報1703張，合計7484張，折棉花約30萬(wàn)噸。今年的倉單注冊量低于歷史同期水平，也是反映了這個(gè)問(wèn)題。如果鄭棉價(jià)格不漲的話(huà)，倉單量也無(wú)法大增，臨近交割虛盤(pán)空頭的平倉會(huì )成為驅動(dòng)價(jià)格上行的力量。同時(shí)，今年鄭棉月間價(jià)差轉為BACK結構，此前非標空頭可以坦然移倉，今年的價(jià)差結構對空頭移倉非常不利，面臨移倉即虧損的窘境。但多頭就比較從容，移倉即賺，低倉單數量和BACK價(jià)差結構也會(huì )強化CF2101的上漲。

綜上所述，我們認為新花成本均價(jià)支持CF2101在交割前見(jiàn)到15000元/噸，但考慮到下游消費可能繼續強于市場(chǎng)預期，低倉單數量和back價(jià)差結構使得多頭在博弈中處于優(yōu)勢，最終CF2101在交割前可能見(jiàn)到15500元/噸。

（文章來(lái)源：中糧期貨研究中心 付斌）