摘要

自2020年3月以來(lái)的復蘇牛已經(jīng)達到筆者預設目標，棉價(jià)70%的漲幅符合正常棉花牛市的平均漲幅，已充分反映出消費復蘇和政策買(mǎi)盤(pán)等產(chǎn)業(yè)利多。USDA展望論壇暫時(shí)打消了下年度減產(chǎn)預期，消費復蘇成為驅動(dòng)棉花去庫的核心力量，后市產(chǎn)業(yè)端變數在于消費復蘇力度和實(shí)際產(chǎn)量情況。目前市場(chǎng)交易通脹預期，宏觀(guān)上驅動(dòng)棉價(jià)上漲的窗口仍在，價(jià)格已超越產(chǎn)業(yè)驅動(dòng)進(jìn)入情緒博弈期。音樂(lè )沒(méi)有停，舞還得照跳，只能留一半清醒留一半醉。預計目前棉價(jià)高位震蕩偏強，后市一旦通脹交易結束或消費不及預期，也要做好棉價(jià)掉頭向下的準備。

一、USDA論壇暫時(shí)打消減產(chǎn)預期

圖1 USDA棉花展望論壇

數據來(lái)源：USDA，中糧期貨研究院整理

據USDA2月報告，預計2020/21年度全球棉花庫消比81.7%，展望論壇預計2021/22年度全球庫消比76%，期末庫存從歷史高位去化，理論上會(huì )支持價(jià)格震蕩上漲。但是，目前美棉價(jià)格已經(jīng)走到了2018年6月高點(diǎn)的位置，但當時(shí)的庫銷(xiāo)比是66%左右，比現在的產(chǎn)業(yè)基本面要好。歷史類(lèi)比表明，當下的棉價(jià)已經(jīng)充分反映了消費復蘇等產(chǎn)業(yè)利多，甚至包含了部分宏觀(guān)通脹利多。絕對價(jià)格似乎走的太遠，但鄭棉棉對大宗商品估值又處于2004年以來(lái)同期最低，估值優(yōu)勢和安全邊際仍然吸引資金做資產(chǎn)配置。所以當下棉花市場(chǎng)大格局是，產(chǎn)業(yè)利多基本耗盡，通脹交易風(fēng)頭正勁，留一半清醒留一半醉是理性的心態(tài)。

北半球種植季即將到來(lái)，糧棉爭地博弈仍在繼續。近期棉價(jià)快速上漲，使得玉米棉花比價(jià)走到近3年低位，種植棉花重新獲得比價(jià)優(yōu)勢。此前，市場(chǎng)基于糧棉比高位，下年度減面積的預期落空，這在USDA展望論壇得到證實(shí)。USDA預計：下年度全球棉花收獲面積增加2.9%至3320萬(wàn)公頃；2021/22年度全球棉花總產(chǎn)2602萬(wàn)噸，同比增加4.7%。預計2021/22年度美國棉花播種面積為1200萬(wàn)英畝，同比減少0.7%；棄耕率從28%降為16.7%；導致收獲面積為1000萬(wàn)英畝，同比增加14.9%；美棉產(chǎn)量預計381萬(wàn)噸，同比增加17%。減面積預期落空后，只能關(guān)注天氣單產(chǎn)，目前美棉主產(chǎn)區德州仍然干旱，棄耕率可能不及USDA預期。

二、消費復蘇是貫穿全年的核心驅動(dòng)

對歷史數據的研究表明，棉花消費與經(jīng)濟增長(cháng)正相關(guān)，棉花消費的波動(dòng)彈性更大。IMF預測全球經(jīng)濟2020年萎縮4.4%，對應USDA預計棉花消費萎縮14.6%。IMF預測全球經(jīng)濟2021年復蘇5.2%，對應USDA預計棉花消費增長(cháng)12.8%。筆者認為，USDA對于全球棉花消費的預期是保守的，本年度棉花消費就可能恢復到2650萬(wàn)噸，而不用等到下年度。我們通過(guò)對TTEB高頻消費數據的跟蹤，主要棉紡國的開(kāi)機負荷均處于近年來(lái)最高水平，發(fā)現全球棉紡消費的復蘇十分強勁。

國內節后花紗價(jià)格持續大漲，棉紗漲幅大于棉花，即期紡紗利潤增加至2397元/噸。良好的加工利潤刺激下游提升開(kāi)工負荷，截至2月26日，布廠(chǎng)負荷62.1%，環(huán)比大增36%；紗廠(chǎng)負荷60.8%，環(huán)比大增8.1%。雖然開(kāi)工大增，但受強勁的訂單和消費支撐，產(chǎn)成品庫存比上周下降，且大幅低于歷史同期水平。布廠(chǎng)成品庫存19.5天，環(huán)比-0.7天；紗廠(chǎng)成品庫存6.1天，環(huán)比-1.6天。布廠(chǎng)原料庫存15.2天，環(huán)比+1.7天；紗廠(chǎng)原料庫存41.2天，環(huán)比+0.1天。節后消費復蘇強勁，紡紗利潤暴漲，巨大的利潤空間刺激企業(yè)進(jìn)行原料補庫，預計后續原料補庫會(huì )持續，將進(jìn)一步促進(jìn)棉花銷(xiāo)售、拉漲棉價(jià)。目前，皮棉銷(xiāo)售進(jìn)度70.8%，環(huán)比上周+5%，比去年同期快20.1%。同時(shí)，消費復蘇推漲所有紡織原料，化纖價(jià)格漲幅大于棉花。3月1日，粘膠價(jià)格15700元/賭，棉-粘價(jià)差843元/噸，處于歷史低位，對棉價(jià)也有托底作用。

圖2 全球主要棉紡國開(kāi)機負荷

數據來(lái)源：TTEB，中糧期貨研究院整理

三、寬松通脹和政策影響幅度和節奏

監控的數據顯示，當前財政取代貨幣，大水沒(méi)有退潮，“復蘇+寬松”推漲通脹的時(shí)間窗口尚未關(guān)閉。美聯(lián)儲重申恢復勞動(dòng)力市場(chǎng)任重道遠，美國或需三年才能實(shí)現通脹目標，打算維持超低利率并繼續進(jìn)行大量資產(chǎn)購買(mǎi)，直到經(jīng)濟復蘇。拜登政府1.9萬(wàn)億美元紓困刺激獲得眾議院通過(guò)，等待參議院投票，財政替代貨幣繼續發(fā)力。據CFTC，截至2021/2/23，管理基金在美棉期貨和期權市場(chǎng)的凈多單合計97552張，市場(chǎng)占比32.3%，整體維持多頭配置，后市基金增配棉花仍有空間，棉價(jià)超越產(chǎn)業(yè)基本面，進(jìn)入情緒博弈階段。

政策方面，中國內外棉價(jià)差仍在800元/噸以上，收儲無(wú)法展開(kāi)，3月底收儲窗口關(guān)閉。中國對美棉的購買(mǎi)維持，截至2月18日，累計購買(mǎi)108噸，+129%；累計裝運80.6萬(wàn)噸，+366%。目前，CCI在MSP項下已收購155萬(wàn)噸，計劃收購212萬(wàn)噸，屬于支撐力量。不過(guò)，MSP收儲價(jià)約76美分/磅，S-6現貨價(jià)79.5美分/磅大于MSP收儲價(jià)，導致近期CCI收儲幾乎暫停。

綜上所述，自2020年3月以來(lái)的復蘇牛已經(jīng)達到筆者預設目標，棉價(jià)70%的漲幅符合正常棉花牛市的平均漲幅，已充分反映出消費復蘇和政策買(mǎi)盤(pán)等產(chǎn)業(yè)利多。USDA展望論壇暫時(shí)打消了下年度減產(chǎn)預期，消費復蘇成為驅動(dòng)棉花去庫的核心力量，后市產(chǎn)業(yè)端變數在于消費復蘇力度和實(shí)際產(chǎn)量情況。目前市場(chǎng)交易通脹預期，宏觀(guān)上驅動(dòng)棉價(jià)上漲的窗口仍在，價(jià)格已超越產(chǎn)業(yè)驅動(dòng)進(jìn)入情緒博弈期。音樂(lè )沒(méi)有停，舞還得照跳，只能留一半清醒留一半醉。預計目前棉價(jià)高位震蕩偏強，后市一旦通脹交易結束或消費不及預期，也要做好棉價(jià)掉頭向下的準備。預期偏差，消費復蘇、面積天氣、通脹預期。

圖3 通脹預期跟蹤

數據來(lái)源：WIND，中糧期貨研究院整理

（文章來(lái)源：中糧期貨研究中心 作者：付斌）