摘要

3月2日，筆者完成《棉花：留一半清醒留一半醉》警示報告，指出“棉價(jià)70%的漲幅已達到正常棉花牛市的平均漲幅，充分反映出消費復蘇和政策買(mǎi)盤(pán)等產(chǎn)業(yè)利多，預計棉價(jià)高位震蕩要留一份清醒留一份醉，后市一旦通脹交易結束或消費不及預期，要做好棉價(jià)掉頭向下的準備”。沒(méi)想到一語(yǔ)成讖，疆棉禁令利空發(fā)酵給消費復蘇帶來(lái)陰霾，鄭棉主力受到重擊跌至14285元/噸的低點(diǎn)。筆者認為，疆棉禁令驅動(dòng)定性為對國內消費的結構性利空是比較理性的，目前沒(méi)有邏輯和證據將其定性為全球性消費利空。當然，美棉受到反噬對出口也會(huì )不利，所以美棉跟跌一下也正常。未來(lái)全球消費復蘇仍然是確定的，疆棉禁令不會(huì )動(dòng)搖去庫趨勢，棉價(jià)這次劇烈回調會(huì )帶來(lái)買(mǎi)入機會(huì )，買(mǎi)外拋內的套利也值得操作。

一、CNCE棉花年會(huì )解讀及后市預判

筆者參加了3月26日CNCE棉花年會(huì )，聆聽(tīng)了眾位棉花大佬的觀(guān)點(diǎn)，也和與會(huì )同仁進(jìn)行了廣泛交流，先給大家匯報一下交流成果。對于此次棉花下跌的原因，總結下來(lái)有兩條：1.中美“2+2”戰略高層對話(huà)爭論激烈，隨后眾多國外品牌發(fā)表疆棉禁令言論，引發(fā)國內官方和民眾強烈譴責抵制，給棉紡消費復蘇帶來(lái)陰霾，棉價(jià)受重擊暴跌。邏輯上，疆棉禁令利空國內消費和紡服出口，對于這個(gè)結構性消費利空市場(chǎng)分歧不大，存在爭議的地方在于是否會(huì )演化成全球性消費利空，會(huì )場(chǎng)主流觀(guān)點(diǎn)是暫時(shí)定性為結構性利空。2. 此前，訂單集中爆發(fā)疊加貿易商補庫，紗廠(chǎng)的成品庫存處于歷史低位，即期紡紗利潤處于歷史高位，市場(chǎng)認為紡紗環(huán)節吃掉了大部分產(chǎn)業(yè)鏈利潤，需要通過(guò)價(jià)格波動(dòng)和庫存調整來(lái)實(shí)現產(chǎn)業(yè)鏈利潤的合理分配。這次下跌，正好是渠道補充原料庫存，調整加工利潤的機會(huì )。

對于棉花后市預判及策略，與會(huì )專(zhuān)家主要觀(guān)點(diǎn)認為：1.目前棉價(jià)受利空情緒沖擊已經(jīng)跌破成本進(jìn)入價(jià)值區間，鄭棉15000元/噸，美棉80美分/磅，安全邊際較好，下面空間不大，是紡織廠(chǎng)補庫買(mǎi)貨的好機會(huì )。2.全球尤其是歐美的消費復蘇仍然是比較確定的，在6-9月歐美紡織品服裝消費預計表現更好，疆棉禁令暫時(shí)不會(huì )動(dòng)搖全球棉花去庫存趨勢，下年度棉花價(jià)格還是以上漲為主。3.比價(jià)效應可能導致全球棉花播種面積不及USDA預期，關(guān)注3月底USDA播種面積報告和后續天氣，目前德州干旱仍有炒作窗口。4.物極必反，棉花連續三年分別受到中美貿易戰、新冠疫情和疆棉禁令利空打擊，后市消費復蘇或其他利多可能引領(lǐng)棉花有較大漲幅。5.也有一位專(zhuān)家觀(guān)點(diǎn)偏空，認為疆棉禁令會(huì )導致紡服消費下降，消費復蘇還需要觀(guān)察。

二、筆者對棉花后市的預判

筆者個(gè)人也傾向把疆棉禁令暫時(shí)定性為結構性消費利空，目前從邏輯上和數據上都看不到其轉化為全球性消費利空的證據，這次棉價(jià)下跌也定性為牛市回調而不是熊市開(kāi)始。筆者赴新疆實(shí)地調研過(guò)多次，所謂強迫勞動(dòng)純粹是罔顧事實(shí)，疆棉禁令在去年特朗普政府時(shí)期也多次發(fā)生，也引發(fā)過(guò)棉價(jià)的脈沖型下跌。這次和之前的主要區別，一是下沉到了具體品牌，二是引發(fā)了全民輿論關(guān)注。所以，這次情緒沖擊比之前猛烈持久，但仍然定義為事件性驅動(dòng)。我們按最壞的預期假設，疆棉禁令導致中國紡服出口下降，但這更多的體現為產(chǎn)業(yè)鏈的轉移。只要歐美的終端需求復蘇，不在中國加工就得去印度、東南亞加工，中國外棉花消費會(huì )上升，對沖掉國內棉花消費下降，不至于引發(fā)全球總需求大幅下降。而且，產(chǎn)業(yè)鏈的轉移不是一蹴而就的，是以數年計的漫長(cháng)過(guò)程。即便沒(méi)有疆棉禁令，中低端紡織產(chǎn)能逐步向勞動(dòng)力、土地等生產(chǎn)要素更加便宜的東南亞轉移，也是大勢所趨勢，基本符合經(jīng)濟發(fā)展和產(chǎn)業(yè)迭代規律。堅持高質(zhì)量發(fā)展，形成品牌優(yōu)勢，保住高端產(chǎn)能的競爭力，才能讓我們保持從紡織蛋糕中分割利潤的優(yōu)勢。因此，從邏輯方面來(lái)講，疆棉禁令并不能驅動(dòng)全球棉花轉為趨勢性空頭。

我們通過(guò)對TTEB高頻消費數據的跟蹤，主要棉紡國的開(kāi)機負荷均處于近年來(lái)最高水平，全球棉紡消費的復蘇十分強勁。截至3月26日，中國紗廠(chǎng)開(kāi)機負荷63.4%，印度開(kāi)機負荷91%，巴基斯坦負荷89%，越南負荷93%。下游產(chǎn)業(yè)鏈良性傳導，紡紗廠(chǎng)訂單接至5月以后，紡紗利潤維持在2540元/噸的高位，成品庫存回升但仍處于歷史同期低位，本次下跌有紡織廠(chǎng)增加原料補庫，筆者看好后市原料補庫。據TTEB，3月26日，紡企棉花原料庫存為46.3天，同比+12.8天；織廠(chǎng)棉紗原料庫存11.7天，同比去年+3.8天；紡企棉紗成品庫存為9.3天，同比去年-15.9天；織廠(chǎng)全棉坯布成品庫存18.2天，同比去年-7.8天。因此，我們暫時(shí)也無(wú)法從數據上看到疆棉禁令會(huì )導致全球性消費下降。

圖1 國內棉紡產(chǎn)業(yè)鏈運行情況

數據來(lái)源：TTEB，中糧期貨研究院整理

三、疆棉禁令衍生的交易策略

綜上所述，筆者認為，疆棉禁令驅動(dòng)定性為對國內消費的結構性利空是比較理性的，目前沒(méi)有邏輯和證據將其定性為全球性消費利空，棉價(jià)下跌屬于牛市回調并非熊市開(kāi)始。當然，市場(chǎng)擔憂(yōu)中國減少美棉采購，美棉受到反噬對出口也會(huì )不利，所以美棉跟跌一下也正常，這不是全球性利空的表現。未來(lái)全球消費復蘇仍然是確定的，疆棉禁令不會(huì )動(dòng)搖去庫趨勢，棉價(jià)這次劇烈回調會(huì )帶來(lái)買(mǎi)入機會(huì )，買(mǎi)外拋內的套利也值得操作。預期偏差，消費復蘇、面積天氣、疆棉禁令。

雖然15000元/噸以下的鄭棉都具有很好的安全邊際和投資價(jià)值，筆者仍然要對其極限回調價(jià)位做壓力測試，參照鄭棉牛熊生命周期表，20%是牛市回調的極限跌幅，對應13700元/噸，供大家參考。具體策略：1.在15000元/噸之下分批買(mǎi)入鄭棉9月，價(jià)格越低越好，13700元/噸附近的買(mǎi)入機會(huì )可遇不可求，上漲目標位看至17000元/噸以上，止損根據個(gè)人風(fēng)控承受能力設置。2.買(mǎi)入美棉12月同時(shí)賣(mài)出鄭棉1月，目前內外價(jià)差3863元/噸，目標位3200元/噸附近，，止損根據個(gè)人風(fēng)控承受能力設置。

（文章來(lái)源：中糧期貨研究中心 作者：付斌）