摘要

今年的宏觀(guān)環(huán)境開(kāi)始加速向常態(tài)回歸：變量增多，對整體價(jià)格的指引逐漸模糊。需求增量仍然作為主要核心因素對大宗商品構成強支撐，但供給彈性蓋過(guò)需求彈性的預期，將成為牛市趨勢中回調的主要擾動(dòng)。相對去年的確定性，今年對節奏的把握更為關(guān)鍵。在需求筑頂之前，都無(wú)需提前擔憂(yōu)大宗價(jià)格的筑頂。歐美需求增量驅動(dòng)的資產(chǎn)表現將更為強勢，節奏當中仍要以牛市思路為主。

一、總體需求持續向上，結構雖分化但不改強支撐邏輯

過(guò)去經(jīng)濟復蘇已經(jīng)得到堅實(shí)論證，今年需要討論的，是未來(lái)需求增量的多寡及持續性，這是判斷風(fēng)險偏好絕對方向的基礎。過(guò)去疫情沖擊后帶來(lái)需求遲早向等量恢復的預期，疊加流動(dòng)性溢價(jià)，這組成了高維度的邏輯碾壓了技術(shù)圖形、庫存現量、行業(yè)景氣周期等眾多傳統邏輯，帶來(lái)了資產(chǎn)價(jià)格的普遍上行。那么對于需求增量及流動(dòng)性的探討，就等價(jià)于該邏輯是否維持在高維度上的問(wèn)題。

首先年內全球流動(dòng)性處于均衡偏松而非大幅回收已經(jīng)處于明牌狀態(tài)，此文不做重點(diǎn)討論。需求面主要分為中國為首的新興市場(chǎng)、與發(fā)達市場(chǎng)二分來(lái)看。疫情防控優(yōu)劣上，中國與其他大部分新興市場(chǎng)處于兩種極端，但最終對經(jīng)濟造成的影響卻是殊途同歸——未來(lái)的沖擊遠小于發(fā)達市場(chǎng)。這使得新興市場(chǎng)的政策調控更為趨前，以中國為首眾多新興國家開(kāi)始逐漸回攏刺激政策，顯然會(huì )對需求增量造成一定的壓制。

根據對比，中國經(jīng)濟在新興市場(chǎng)中最為堅韌，在過(guò)去半年持續維持相對高增長(cháng)狀態(tài)。但是我國一季度GDP環(huán)比0.6%，顯著(zhù)小于非疫情常態(tài)水平，已經(jīng)預示著(zhù)在政策持續慢回收下，經(jīng)濟增量也開(kāi)始跟隨衰減。最好也是權重的中國經(jīng)濟，如果未來(lái)增量因為穩杠桿與加速轉型而進(jìn)一步衰減，新興市場(chǎng)整體需求的增量預期不容樂(lè )觀(guān)。發(fā)達市場(chǎng)里美國由于刺激最為激進(jìn)，經(jīng)濟恢復得也最為迅猛；歐洲經(jīng)濟在平穩渡過(guò)二次疫情之后開(kāi)始起速，日本近期受疫情波及開(kāi)始下行?？傮w而言，發(fā)達市場(chǎng)需求的增量預期不僅持續樂(lè )觀(guān)，疊加美國一輪又一輪的財政刺激，甚至增量的斜率也在今年變得更為陡峭。

粗略計算，發(fā)達經(jīng)濟體占全球總需求約50%以上，金磚四國約25%。只要發(fā)達經(jīng)濟體的修復邏輯繼續堅實(shí)，即使金磚國家為首的需求增量出現平緩式衰減，也不會(huì )扭轉全球整體需求的上行趨勢。需求端主導資產(chǎn)走勢的邏輯仍然存在，那么以更為貼近供需基本面的大宗商品，只要需求端邏輯不被證偽，那么年內的絕對方向也就難有拐頭趨勢向下的預期。

二、供給彈性顯現，對價(jià)格造成節奏性擾動(dòng)

雖然筆者認為大宗商品的趨勢在絕對方向上并無(wú)反轉預期，但是今年宏觀(guān)層面的邏輯開(kāi)始向常態(tài)繼續回歸時(shí)，常態(tài)所伴隨的不確定變量也在顯著(zhù)增多，或者說(shuō)需求邏輯的維度亦在弱化。弱化的第一要素，實(shí)際已經(jīng)在首段給出，即新興市場(chǎng)的增量開(kāi)始相對乏力。第二要素，在于供給彈性對供需基本面的影響開(kāi)始顯著(zhù)加大。

通過(guò)PMI中產(chǎn)出與庫存評估差可以發(fā)現，此次疫情沖擊后的恢復，美國伴隨著(zhù)鮮明的被動(dòng)去庫存，這與09年經(jīng)濟強復蘇的邏輯高度一致。中國由于優(yōu)異的抗疫表現，供給端的恢復快于美國，以及去年海外供需錯配帶給中國更高出口的紅利，使得此輪中國產(chǎn)出缺口表現得并不顯著(zhù)。然而根據最淺顯的經(jīng)濟學(xué)原理，當需求及價(jià)格（大宗）不斷上升時(shí)，資本也就有了擴大供給的原始沖動(dòng)。當供給擴大時(shí)，供需再平衡階段，價(jià)格收到供給的影響也將逐漸加大。

那么在供需雙擴張的周期下，關(guān)鍵問(wèn)題在于供需雙方未來(lái)彈性的評估。雖然需求增量繼續向上，但是如果供給端出現高于需求彈性的恢復，那么短期邊際的供大于求（增量）仍會(huì )對市場(chǎng)構成利空。這種利空是當前市場(chǎng)趨勢中構成主要波段回調的核心驅動(dòng)。在今年鐘擺方向逐漸模糊的環(huán)境下，節奏的把握與否對最終收益的影響也將更為顯著(zhù)。

通過(guò)中美兩國工業(yè)活性與庫存關(guān)系可以清晰發(fā)現，當被動(dòng)去庫存結束、主動(dòng)補庫存開(kāi)啟時(shí)，工業(yè)增加值均還有一段時(shí)間繼續上升。這段時(shí)間就是鮮明的經(jīng)濟繁榮階段，尤其在2002-2004、2009-2011兩輪經(jīng)典修復周期中最為顯著(zhù)。其中在2004年7月、2010年6月庫存周期切換時(shí)，大宗商品領(lǐng)先其1-2個(gè)月開(kāi)啟回調。其中2004經(jīng)過(guò)長(cháng)時(shí)間高位振蕩后繼續新高，2010年短期回調后迅速新高。

通過(guò)上圖比對，今年中國已經(jīng)開(kāi)始有主動(dòng)補庫存的端倪，鑒于回調已經(jīng)產(chǎn)生，所以需要把目光放在歐美端上。如果未來(lái)歐美端供給彈性顯著(zhù)加大，主動(dòng)補庫存開(kāi)啟，那么當前大宗的回調或振蕩恐將繼續，且在歷史價(jià)格相對高位水平上以更可觀(guān)的波動(dòng)幅度上展現。

三、供需新格局下，大宗趨勢仍然延續

為何判斷主動(dòng)補庫存周期開(kāi)啟時(shí)大宗的趨勢不改？除了上邊的數據案例以外，經(jīng)濟邏輯上如果經(jīng)濟體進(jìn)入主動(dòng)補庫存周期，主動(dòng)擴產(chǎn)能的重大依據，主要來(lái)源于對未來(lái)需求進(jìn)一步樂(lè )觀(guān)的估計。這構成了經(jīng)典的繁榮（過(guò)熱）周期：經(jīng)濟不斷向上時(shí)，供需相對復蘇周期更趨近于均衡狀態(tài)。在接近均衡的過(guò)程中，2002-2004、2009-2011兩輪修復周期中的數據便有力論證了，在繁榮狀態(tài)、供給彈性蓋過(guò)需求后大宗商品也只是有節奏性回調，而非轉勢。只有當需求確定筑頂后，大宗商品才迎來(lái)趨勢性拐點(diǎn)。

大宗商品背后的風(fēng)險偏好，也不能簡(jiǎn)單與權益類(lèi)資產(chǎn)相等價(jià)。風(fēng)險偏好一致性下，日度數據上大宗與權益呈現高正相關(guān)性，但幅度的差異令大宗在繁榮周期中的表現優(yōu)于權益。所以可以依據權益的弱勢表現或預期選擇一同避險，但不宜因為其弱勢而同樣看空大宗。判斷大宗商品的方向，還需堅守自身的供需基本面，弱化流動(dòng)性及政策前瞻在其估值中的權重影響。

綜上所述，當前歐美需求增量無(wú)論在絕對值還是斜率上都處于上升狀態(tài)，所以只要以中國或金磚四國為首的新興市場(chǎng)不出現系統性風(fēng)險，那么需求基本面仍然對當前的大宗價(jià)格構成強支撐。供給彈性的快速增加，對大宗造成的影響更多呈現波段性。只有需求到頂之后，主動(dòng)補庫存切換至被動(dòng)補庫存周期時(shí)，大宗商品的周期頂部才會(huì )顯現。筆者仍然延續過(guò)去的思路，以歐美需求為重要導向的大宗品種及相關(guān)權益類(lèi)資產(chǎn)，趨勢未完且表現將更為強勢。短期注意供給彈性加大帶來(lái)的節奏擾動(dòng)，出現階段性下跌時(shí)仍以抄底做多有色、能化、部分農產(chǎn)品等歐美主定價(jià)類(lèi)資產(chǎn)的思路為主。

（文章來(lái)源：中糧期貨研究中心 作者：范永嘉）