摘要

 

近期國際油價(jià)一路大漲、突破了布倫特45美元的關(guān)鍵位置，帶領(lǐng)商品市場(chǎng)樂(lè )觀(guān)情緒蔓延。油價(jià)飆升的背后是宏觀(guān)不確定性逐漸消除、多重利多預期持續疊加，這種利多情緒能否驅動(dòng)油價(jià)、進(jìn)而帶動(dòng)商品整體走向一波趨勢性上漲？本文將做簡(jiǎn)要分析。

 

近一周以來(lái)，國際油價(jià)打破不確定性下的震蕩格局，一路飆紅走高，在二次疫情沖擊的悲觀(guān)情緒和大選不確定性逐漸消除后，油價(jià)反彈漲勢延續，一度連續突破高點(diǎn)，目前美油盤(pán)中高點(diǎn)超過(guò)46美元，而布油高點(diǎn)為49美元。

 

總結這一輪大漲行情的原因，筆者認為漲勢猛烈的根本原因是多重利好疊加，市場(chǎng)樂(lè )觀(guān)預期集中炒作，將價(jià)格快速推高。目前動(dòng)力最強的因素來(lái)自宏觀(guān)面，一方面是之前的不確定性在下降，另一方面對未來(lái)疫情后經(jīng)濟恢復的預期支撐風(fēng)險偏好，因而市場(chǎng)多頭大多交易的是預期。

 

1、大選確定性增強

 

隨著(zhù)大選結果不斷傳出確定性信號，宏觀(guān)風(fēng)險在逐漸消退，盡管特朗普目前尚未真正認輸，但根據各州確定的選票，拜登總票數大幅領(lǐng)先，且選舉人票已突破300張，票數占據絕對優(yōu)勢。主流媒體早已根據票數宣布拜登獲勝，各國先后向拜登致賀電恭喜當選，交接工作也開(kāi)始推進(jìn)，而特朗普團隊在各州發(fā)起的訴訟效果不盡人意，目前來(lái)看選舉人投票沒(méi)有意外的話(huà)，拜登當選已成事實(shí)。

 

因此宏觀(guān)上因大選而存在的不確定性已經(jīng)基本消除，取而代之的是拜登上臺后將采取的一系列財政刺激政策，從而對風(fēng)險偏好上升預期大增，提振了市場(chǎng)情緒，加大對經(jīng)濟恢復預期的推動(dòng)。

 

2、疫苗利好消息不斷

 

另一方面，二次疫情帶來(lái)的經(jīng)濟下行擔憂(yōu)之下，近來(lái)多個(gè)疫苗試驗取得良好成果的消息提振信心。11月9日輝瑞公司稱(chēng)預期疫苗有效性為90%，后11月18日臨床試驗結果中體現有效率為95%，莫德納和阿斯利康也先后宣布疫苗有效性較高，均會(huì )在近期向監管機構提出緊急使用授權。

 

預期美國在12月審批授權后將會(huì )在數周內將疫苗投入應用，進(jìn)而對疫情加速蔓延的擔憂(yōu)轉為樂(lè )觀(guān)，市場(chǎng)寄望于疫苗應用后疫情蔓延得以抑制，進(jìn)而封鎖措施解除，經(jīng)濟復蘇和需求恢復重新開(kāi)始。美股、銅和原油的價(jià)格走勢極為相近，說(shuō)明疫苗消息極大提振了風(fēng)險偏好，風(fēng)險資產(chǎn)整體都受到推動(dòng)。并且因為疫苗對疫情的抑制作用是絕對的，其利多力量比刺激政策要強勁。

 

圖1：原油、銅和美股

 

 

資料來(lái)源：Wind，中糧期貨研究院

 

需要注意的是，盡管?chē)鴥纫蛐庞蔑L(fēng)險爆發(fā)，風(fēng)險偏好變化節奏和國外并不一致，但由于中國對石油價(jià)格定價(jià)權很低，國內宏觀(guān)基本面情況對油價(jià)的影響較小，內盤(pán)原油很大程度上還是跟隨外盤(pán)走勢，因此受?chē)H油價(jià)帶動(dòng)，INE原油也完成了突破上漲，且未來(lái)大方向趨勢還會(huì )與國際油價(jià)保持一致。

 

圖2：INE原油和Brent

 

 

數據來(lái)源：Wind，中糧期貨研究院

 

3、OPEC+減產(chǎn)預期

 

在基本面方面，主要支撐來(lái)自供給收縮，因11月30日和12月1日OPEC+部長(cháng)級會(huì )議即將召開(kāi)，市場(chǎng)在交易未來(lái)減產(chǎn)還是增產(chǎn)的預期?，F在傳言的主要信號是減產(chǎn)配額如何分配？或者是增產(chǎn)計劃是否開(kāi)啟。這種矛盾的反應體現了OPEC當前糾結的心態(tài)，我們預期在這樣的情況下減產(chǎn)和增產(chǎn)都難以?xún)冬F，最終可能是無(wú)果而終的結果。

 

目前OPEC+的減產(chǎn)配額仍是770萬(wàn)桶/日，在二次疫情沖擊之后，國際油價(jià)發(fā)生較大幅度回調，以沙特為首的產(chǎn)油國表示希望通過(guò)減產(chǎn)來(lái)穩定油價(jià)，可能的方案大致有三種：延長(cháng)現有的減產(chǎn)額度（約一個(gè)季度），按計劃增產(chǎn)，以及深化減產(chǎn)。鑒于油價(jià)大幅上漲，短期下跌風(fēng)險偏小，深化減產(chǎn)暫未被提及。其中根據沙特態(tài)度，第一種方案可能性最大，且OPEC暗示即使油價(jià)回升，延長(cháng)減產(chǎn)繼續維穩的意向也不改變，因此市場(chǎng)多頭大多押注延長(cháng)減產(chǎn)，只等待月底會(huì )議加以證實(shí)。

 

基于供給繼續收縮，以及上述疫苗改善疫情、經(jīng)濟修復重回正軌的預期，原油基本面將會(huì )更顯著(zhù)改善，而即使需求恢復相對緩慢，供給穩定也預期對基本面形成支撐，該預期首先反應在價(jià)格中。

 

4、實(shí)際供需情況并非絕對樂(lè )觀(guān)

 

然而除預期之外，單看目前供需情況，并沒(méi)有足夠樂(lè )觀(guān)支持大漲。根據EIA數據，盡管美國原油秋冬季最明顯的累庫周期即將過(guò)去，但原油庫存依然在較高位置震蕩，從二次疫情反復至今，仍沒(méi)有明顯去庫出現。

 

圖3：美國原油庫存季節性圖

 

 

資料來(lái)源：Wind，中糧期貨研究院

 

下游需求則更加明顯，煉廠(chǎng)開(kāi)工率在颶風(fēng)季節后回升緩慢，處于相對低位，成品油尤其是汽油消費則受到疫情影響再次下滑，進(jìn)而原油消費需求也受到抑制。

 

圖4：美國煉廠(chǎng)開(kāi)工率季節性圖

 

 

圖5：美國原油、汽油和餾分油引伸需求

 

 

數據來(lái)源：Wind，中糧期貨研究院

 

雖然不排除從本周起庫存持續下降，但筆者認為基本面改善的證實(shí)需要一定時(shí)期的持續去庫或消費增長(cháng)來(lái)體現，從下游成品油需求和煉廠(chǎng)消費暫時(shí)沒(méi)有看出這一跡象，也就是說(shuō)供需改善仍是預期，短期內疫苗應用之前，疫情沖擊繼續給需求端帶來(lái)壓力。

 

5、結論和展望

 

綜合上述可知，不確定性陰霾消退后，國際油價(jià)目前最大的上漲動(dòng)力來(lái)自于宏觀(guān)的疫苗和財政刺激預期，這兩方面均有待確認。產(chǎn)量繼續收縮要等到12月1日OPEC+開(kāi)會(huì )后決定，我們預期最終可能沒(méi)有明確結果。而相應的風(fēng)險因素在于，OPEC+內部出現反對聲音，最終減產(chǎn)協(xié)議未能延長(cháng)，甚至出現增產(chǎn)，或疫苗審批或應用效果不及預期，疫情持續惡化難以控制。

 

油價(jià)近日漲幅已經(jīng)很大程度上反應預期，如果兩方面預期得到證實(shí)，價(jià)格上漲節奏會(huì )早于基本面數據的利好，而一旦邏輯被證偽，或利好程度不及預期，油價(jià)則會(huì )面臨大漲后的大幅回落?，F在正處在市場(chǎng)風(fēng)險偏好推動(dòng)的繼續上漲，還是產(chǎn)業(yè)邏輯驅動(dòng)的價(jià)格回落的關(guān)鍵時(shí)刻，我們認為這種變化更多應當押注在交易波動(dòng)率擴大上，而非單邊漲跌的策略。

 

（文章來(lái)源：中糧期貨研究中心 柳瑾 陳心儀）